凈負債率處於行業平均水準 迪馬股份降杠桿之路

　　預收款項呈現出爆發增長態勢，凈負債率處於行業平均水準，近幾年業績始終保持著穩定的增長，迪馬股份(600565.SH)“看起來很美”。

　　迪馬股份的業務主要分為房地産和專用車製造兩大板塊。根據2019年中報，房地産開發(含物業)和專用車製造的收入佔比分別為88.75%和10.17%，房地産業務為迪馬股份近幾年的主要利潤來源。

　　2018年年末，迪馬股份的預收款項達到232.54億元，同比增長188%；2019年前三季度末為335.94億元，同比增加79.56%。

　　2014年以來，除個別年份外，迪馬股份的收入和凈利潤均呈現出較為穩定的增長態勢。

　　2014-2018年，迪馬股份實現營收71.82億元、77.31億元、142.69億元、95.38億元、132.46億元，同比增速分別為43.27%、6.7%、84.57%、-33.16%、38.87%；歸母凈利潤分別為5.61億元、4.69億元、7.77億元、6.69億元、10.17億元，同比分別變化92.60%、-16.34%、65.79%、18.99%、51.87%。

　　2019年前三季度，迪馬股份實現營收63.79億元，同比增長37.26%；歸母凈利潤為5.69億元，同比增長51.40%。

　　迪馬股份的負債水準並不高。根據財報，2014-2018年年末，上市公司的主要有息負債規模分別為80.41億元、98.88億元、99.3億元、123.25億元、111.02億元，2019年上半年末為155.15億元。

　　2019年上半年末，迪馬股份的凈負債率僅為66.17%，在行業內處於平均水準。然而，以上數據如實體現了迪馬股份的真實負債狀況了嗎？

　　少數股東權益變化較大

　　由財報可以發現，迪馬股份少數股東權益規模變化較劇烈,2014年年末僅有2.6億元，而歸母權益為58.39億元。此後，公司的少數股東權益規模發生了大幅變化。

　　2015-2018年，迪馬股份的少數股東權益分別為9542萬元、7.96億元、2.89億元、32.42億元，同比分別變化-63%、738%、-64%、1022%；歸母權益分別為61.45億元、67.68億元、74.77億元、82.70億元。

　　2019年上半年末，迪馬股份的少數股東權益進一步增加至53.42億元，同比增長1270%；歸母權益為79.71億元，少數股東權益增幅明顯快於歸母權益，達到歸母權益水準甚至更高似乎並不難。

　　然而，少數股東權益的變化並未給相關股東帶來利潤的相應變化。2014-2018年，迪馬股份的少數股東損益分別為66萬元、-258萬元、-529萬元、-2779萬元、3741萬元，歸母凈利潤為5.61億元、4.69億元、7.77億元、6.69億元、10.17億元。2019年上半年，迪馬股份的少數股東損益為4438萬元，與之對應的歸母凈利潤為3.93億元。

　　2019年上半年末，少數股東權益佔到了歸母權益的60%以上，是近年來的最高水準，而4438萬元的少數股東損益已經是近年來少數股東獲得的最高收益了，但佔歸母凈利潤的比例僅為11.28%，而前幾年的佔比甚至更低。

　　類似地，根據少數股東ROE與上市公司ROE的差異，以及少數股東凈利潤分配比例也可以看出，迪馬股份的少數股東並未獲得與權益佔比相匹配的回報。

　　2015-2017年，迪馬股份的少數股東損益為負自不必多説。最近幾年，即便少數股東損益為正，上市公司ROE均遠遠超過了同期少數股東ROE。2014-2018年和2019年上半年，迪馬股份的ROE(平均)分別為15.77%、7.82%、12.03%、9.40%、12.91%、4.85%，而少數股東ROE(少數股東損益/平均少數股東權益)分別為0.15%、-1.45%、-1.19%、-5.12%、2.12%、1.03%。

　　2014-2018年和2019年上半年，迪馬股份的少數股東權益佔凈資産的比例分別為4.26%、1.52%、10.52%、3.72%、28.16%、40.13%；然而，少數股東損益佔凈利潤的比例僅為0.12%、-0.55%、-0.69%、-4.33%、3.55%、10.13%。

　　少數股東付出了高額資本，但獲得的回報甚至不如銀行存款，少數股東為何情願進行此類投資呢？

　　民生證券研報指出，如果房企少數股東權益出現大幅波動，企業可能是明股實債集中到期回購或新的明股實債方案注入推升少數股東權益規模，如果房企“少數股東損益/凈利潤”比率與“少數股東權益/所有者權益”比率長期差別較大，説明少數股東損益並非等於“權益比例×凈利潤”，而是存在其他分配方式，此時企業存在明股實債情況的可能性較大。

　　對此，迪馬股份相關負責人對《證券市場週刊》記者表示，上市公司的少數股東主要在合資項目銷售到一定階段按照合作投資協議約定合理合法退出，為少數股東自身正常的投資行為。

　　少數股東多指向金融資本

　　從權益主體性質來看，迪馬股份的少數股東多為私募、信託以及資管等各路資本。此外，公司近期大幅增加的少數股東權益主體多指向了深圳平安創科投資管理有限公司及私募股權。

　　另外，根據財報，2014年以來，上市公司曾多次在新增少數股權1-2年內又將其收回，少數股東存在頻繁進入及退出的情況。

　　根據啟信寶，上市公司的少數股權主體不乏金融機構，如五礦國際信託以及私募股權等資本；並且，以上少數股東在進入不久後又退出了。

　　例如，五礦國際信託目前對迪馬股份的多家子公司持股比例均為20%。並且，五礦國際信託于2019年4月對成都鴻望房地産開發有限公司新增股權，後於8月退出；于2019年11月6日對盱眙兆科房地産開發有限公司新增股權，後於11月28日退出。

　　以上還不是迪馬股份少數股東權益變動的全部內容。

　　例如，迪馬股份的子公司上海長川房地産開發有限公司于2017年新增5%的少數股權，後於2019年收回；重慶元澄實業有限公司于2017年新增5%的少數股權，2019年收回；成都榮元聖和置業有限公司于2016年新增5%的少數股權，2017年又收回24%少數股權……諸如此類不勝枚舉。

　　項目即將到達回報期之際，少數股東卻退出，其背後的原因或許不言而喻。

　　華泰證券研報指出，判斷明股實債還需重點關注少數股東權益主體性質，如果為基金、資管、信託等，説明存在明股實債的概率較高。

　　上市公司少數股東權益的確存在頻繁、大規模變動的情況，並且歷次進入退出的少數股東多指向了金融機構，如果不是明股實債又該如何解釋呢？

　　2018年以來，迪馬股份少數股東權益激增，主要原因是上市公司新近設立或投資了幾個註冊資本較大的子公司,包括杭州創蜀房地産開發有限責任公司、蘇州澄東房地産開發有限公司、武漢東卓房地産開發有限公司等，相應註冊資本分別為39億元、12億元、9億元。

　　根據啟信寶，以上子公司的少數股東多指向了深圳平安創科投資管理有限公司及其他私募股權，合計持股比例(直接或間接)分別為62.95%、47.07%、80%、54.1%、24.99%。

　　以上子公司均為新近成立，項目還未開始或者尚未到回報期，因此，少數股東還未獲得相應回報，那麼，這些子公司分別進行了哪些項目？目前項目進展如何？預計何時獲得回報？

　　對此，上述負責人表示，截至2019年12月25日，杭州創蜀房地産開發有限責任公司負責的杭州九章賦項目即將開盤銷售；蘇州澄東房地産開發有限公司負責的蘇州閱境項目已開盤銷售；武漢東卓房地産開發有限公司負責的陽邏項目已開盤銷售。上述項目正常開發銷售過程中，待項目竣工結轉後可收回投資收益。

　　少數股東借款大增

　　除少數股東外，迪馬股份合營企業的合作方也出現了金融機構的身影。例如，上市公司持股30%的四川雙馬綿陽新材料有限公司的合作方為中鐵信託，其持股比例達40%。

　　由其他應付款也可以看出端倪。2015年，迪馬股份的其他應付款為4.74億元，2016年為16.20億元，而2018年年末和2019年上半年末卻分別增加到了58.60億元、75.93億元，不到四年增長了1502%。其他應付款中包括少數股東借款、關聯單位往來及其他單位往來在內的所有往來款佔比在近兩年達到了90%以上。可見，相關主體流向迪馬股份的資金明顯增多了。

　　值得注意的是，迪馬股份近兩年少數股東借款增長迅速，2016-2017年年末分別為4.49億元和8.93億元，2019年上半年末增長到33.67億元。