是否要遠離高負債企業 如何預防“東旭光電們”？

　　“閉著眼睛買債”的時代一去不復返。

　　“東旭光電(000413.SZ)此前找我們做過債項評級，給不到AA+，後來就沒做。”某評級機構負責人對第一財經記者表示。

　　一位債券投資經理對記者表示：“東旭債不少機構踩雷，私募也不少。”

　　11月25日晚間，東旭光電公告稱，公司目前正在籌劃向控股股東東旭集團發行股份購買其資産的資産重組事項。公司股票自11月26日起停牌，預計不超過5個交易日。東旭光電發行的可回售債券“16東旭光電MTN001A”和“16東旭光電MTN001B”應于2019年11月18日(17日順延)進行兌付回售債券及付息，其中包含回售債券本金18.7億元及利息1.39億元。此前上清所發佈公告稱，截至18日日終，尚未收到東旭光電支付的付息兌付資金，已構成實質性違約。

　　隨著企業債券違約逐漸正常化，如何“防雷”成了各大機構的關注點。那麼，是否要遠離所有高負債企業？通常什麼樣的企業會“存貸雙高”？如何預防下一個東旭光電、康得新或康美？

　　高負債並非不能投，重點看期限和行業

　　截至9月30日，東旭光電總資産724.40億元，總債務381.60億元，資産負債率52.68%。其中，東旭光電的貨幣性資産為183.16億元，有息流動負債位133.67億元；同時，公司流動性資産261.73億元，超過流動性負債136.79億元。

　　市場質疑在於，東旭光電三季末賬面上有貨幣性資産183.16億元，而一年內要償還的有息流動負債133.67億元，但卻連超20億元的債務都無法支付。同時，公司有鉅額現金，卻不斷融資。也有知情投資經理對記者表示，“存貸雙高”並不一定是財務存在問題，180億中如果大部分為專項募集資金(項目資金)，而項目尚未完成、無法挪用，其餘資金則可能受限。

　　多位債券投資經理還指出，公司短期負債過高，例如有息流動負債133.67億元(以付息的方式從各種金融機構借入資金，包括金融業吸收客戶存款等)，流動性負債136.79億(通過賒賬等方式，佔用上下游供應商及客戶的無須付息的資金)，償債資金若始終依靠短期債務展期，存在諸多不確定性。

　　不僅東旭光電，此前爆雷的康得新、西王，以及近期美元債遭拋售的北大方正有一個共同特點——高負債，而且是依靠短融滾動出來的高負債。這意味著，一旦融資渠道出現斷裂，公司會出現償債風險。

　　問題來了，難道所有高負債的企業都不能投嗎？

　　答案當然是否定的，高負債並非決定是否投資的主要因素。

　　即便是發行短融，也需要根據行業來判斷具體風險。“如果是汽車經銷商，發行短融就是正常的做法，因為賣車前要先提車，提車比起使用自有資金，顯然發短債更為合適，”瑞銀資管債券基金經理樓超對記者表示，“還有高負債的房地産企業，它們不需要發短融，只需要通過銀行做流貸、短期信託即可，房企、汽車經銷商每個月穩定的銷售額則使它們可以負擔得起短期負債，同時在買房、買車前也需要繳納較大金額的預付款，有足夠的償債流動性以及抵押物。”對於車企，需要關心的在於經銷商賣車的品質、經銷商執行力，對於房企，土儲是否充足則是主要的考量。

　　但相比之下，北大方正的主營業務涵蓋IT、醫療醫藥、鋼鐵、金融證券等；西王的主要産品有玉米果糖、玉米油、特鋼等；康得新主營業務是研發應用於量産汽車的碳纖維複合材料；東旭光電主營業務為TFT-LCD玻璃基板的生産。其特點則都是，回款週期較長。

　　哪些類型的企業容易“存貸雙高”

　　此次東旭光電因“存貸雙高”引發關注，但事實上類似的企業並不在少數。例如，早前爆雷的輝山乳業，賬上有8.5億元理財産品，理財利息是3%~4%，但同時公司與浙江網際網路金融交易中心合作，融資利率7.2%，同時還有5.8%的銀行貸款。上市公司有大筆錢不用，卻在外舉借利息更高的負債。

　　什麼樣的公司會“存貸雙高”？

　　有觀點總結認為，首先是集團型公司，判斷是不是集團型公司，簡單的判斷標準則是看母公司報表的營收和合併報表的營收。若母公司營收不多，但合併報表的營收較為龐大，就可認定是集團型公司。

　　第二種會産生“存貸雙高”的公司，則是有公司造假，虛增收入和利潤，在資産負債表那裏就可能會虛增資産。早年，虛增的資産大多會是應收賬款、存貨、固定資産和商譽等，但現在公司也打起了貨幣資金的主意。也有觀點認為，防雷的關鍵在於，計算貨幣資金的收益率，並與公司的利息收入進行對比；此外，觀察大股東的股票質押率，若質押率很高，説明大股東很可能資金鏈緊張。

　　還有一類“存貸雙高”的企業，其貨幣資金並非偽造假，但是受限。比如，上市公司貨幣資金很多，但作為質押擔保給了銀行，上市公司真正能用的錢很少。