恒順醋業投資亂象頻出

 　　2019年9月26日，恒順醋業(600305.SH)發佈公告稱，公司擬出資4424萬元收購控股股東江蘇恒順集團有限公司(下稱“恒順集團”)所屬全資子公司鎮江恒順商場有限公司(下稱“恒順商場”)的100%股權。

　　截至2019年上半年末，恒順集團持有上市公司44.63%的股權，因此此次交易構成關聯交易。

　　收購動機不明

　　對於此次收購的理由，公司是這樣解釋的，“此項交易有利於提升公司高品質發展，完善公司治理結構，提升強化專營門店建設，健全完善行銷管理體系，減少公司日常關聯交易。”

　　縱觀近兩年的發展，可以説恒順醋業剛剛重回正軌。

　　2017-2018年，恒順醋業的收入分別為15.42億元、16.94億元，凈利潤為2.8億元、3.04億元，這是恒順醋業有史以來業績最好的兩年。

　　2019年上半年，恒順醋業實現營業總收入8.81億元，同比增長9.43%；歸母凈利潤1.42億元，同比增長15.38%，延續了良好的發展勢頭。

　　在主業發展順利之際，恒順醋業收購大股東旗下的零售企業令人不解。

　　更值得注意的是，此次收購選擇的評估方法，這是決定收購價格的重要因素。公告披露，以2019 年7 月31 日為評估基準日，採用資産基礎法評估，恒順商場評估值為3467萬元，評估增值41萬元；採用收益法評估，恒順商場評估值4424萬元，評估增值1732萬元，兩種評估結果差異很大。

　　公開資訊顯示，恒順商場成立於1992年7月，屬於商品零售企業，雖然成立時間很早，但是公司的發展非常緩慢，目前公司只擁有9家連鎖店、1個倉庫和1個綜合辦公室。

　　從恒順商場三年的經營情況來看，公司的經營表現平平。2017-2018年，恒順商場的營業收入分別為2920萬元、2834萬元，凈利潤分別為267萬元、250萬元。2019年1-7月，公司營收為1861萬元，凈利潤195萬元。從數據上來看，恒順商場的營收和凈利潤均呈現下滑趨勢。

　　而且控股股東對於收購標的的未來預測也並不樂觀，坦承標的資産已處於成熟期，2019-2024年預計分別實現收入2891萬元、2948萬元、3007萬元、3037萬元、3067萬元、3098萬元。也就是説，公司未來6年基本沒有增長。

　　在標的公司未來收入和凈利潤停滯不前的時候，似乎資産基礎法比收益法更加合適，而且公司也沒有給出任何業績承諾，在這樣的一種情況下，依然採用收益法進行評估，收購的真實動機令人懷疑，這更像是一種利益輸送。

　　標的公司業績存疑

　　對於此次收購，恒順醋業在回復上交所的問詢函時提到，本次收購為公司健全銷售網路渠道及品牌形象店打造重要組成部分；標的公司為控股股東恒順集團全資子公司，2016年度、2017年度、2018年度連續三年與上市公司發生的日常關聯交易分別為1980萬元、1890萬元、1774萬元，本次收購完成後預計每年能減少與大股東發生日常關聯交易約2000萬元，本次收購有利於提升上市公司獨立性，進一步完善公司的治理。

　　雖然公司表示收購後可以大幅降低關聯交易，但是並沒有披露這些關聯交易因什麼而産生。要知道，2017-2018年及2019年1-7月，恒順商場實現的營業收入分別為2920萬元、 2834萬元、1861萬元，而與大股東的關聯交易佔比卻高達67.81%、66.69%、95.33%。佔比如此之高的關聯交易讓人不得不懷疑相關交易的定價是否適當，以及標的資産業績的真實性。

　　經營獨立性缺失

　　一直以來，恒順醋業與控股股東恒順集團在經營上有眾多關聯，恒順醋業作為上市公司的獨立性存在很大問題。

　　在回歸主業後，恒順醋業的主業是調味品，2018年，公司調味品業務收入為15.28億元，其中醋産品實現收入11.63億元，佔比76.11%；料酒産品為1.94億元，佔比12.7%。兩塊業務合計佔比為88.81%，是公司主要收入來源。

　　在渠道上，恒順醋業佈局廣泛，2018年年報顯示，公司擁有覆蓋各地區的經銷網點60萬個，同時大力拓展線上業務。公司主導産品食醋連續20多年産銷量全國領先，廣銷60多個國家和地區，供應中國駐外160多個國家使(領)館。

　　在這樣的情況下，上市公司收購控股股東旗下一家只有9家門店的零售公司又有什麼意義呢？不僅如此，2019年8月，恒順醋業發佈公告稱，擬以1.5億元購買鎮江城建債券，而2019年半年報顯示，公司的貨幣資金只有1.17億元。此外，上市公司尚有6億多元銀行理財。

　　這些動作對於剛剛聚焦主業的恒順醋業來説無疑是不利信號，這不僅僅説明收購本身存在問題，更是公司經營獨立性的缺失。

　　不僅是上市公司獨立性存在問題，恒順商場的獨立性也存在重大問題。

　　公告顯示，恒順商場目前有9家門店，這9家門店的位置都非常好，而位於鎮江市主幹道西路84號的門店建築面積為174平米，但公司不需支付任何租金，這塊地屬於恒順集團，是恒順集團免費提供給恒順商場使用的。

　　但恒順商場卻付出了更大的代價。根據恒順醋業公告，截至2019年7月31日，恒順商場資産總額3426萬元，其中流動資産3394萬元，流動資産佔總資産的99.06%。值得注意的是，在流動資産結構中，其他應收款2304萬元，佔流動資産的比例為67.89%。

　　其中，大部分其他應收款是與其股東恒順集團的內部往來款2295萬元。2017年9月及2019年3月，恒順集團因資金需求分別向標的公司借款1800萬元、495萬元。

　　但在上交所要求公司補充披露標的資産流動資産的構成情況時，恒順集團迅速償還了所有與恒順商場的其他應收款。

　　要知道，2018年，恒順商場的凈利潤只有250萬元，而被集團佔用的資金高達2295萬元，接近凈利潤的10倍。

　　發展遠落後於同行

　　恒順醋業始創于1840年，至今已有179年曆史。1999年8月，公司完成股改，並於2001年登陸A股市場。上市之後，恒順醋業凈利潤一直徘徊在0.5億元以下，甚至在2008年、2012年陷入虧損。在此期間，主營醋業的恒順頻頻跨界，先後涉足過汽車貿易、生物醫藥和光電器材，但幾乎全線虧損。此後，恒順醋業也試圖進軍釀酒、玻璃和建築安裝，結果也並不理想。

　　數據顯示，2004-2014年是醬醋調味品發展的黃金期，規模以上的醬醋食品製造企業收入從114億元增長至904億元，CAGR為24.4%。而作為龍頭企業的恒順醋業收入從2012年的2.68億元增長至2014年的12.08億元，12年的CAGR僅為13.4%，遠低於行業平均增速。這讓恒順錯過了發展的最佳時期。

　　2014年，恒順醋業剝離與調味品不相關的所有業務，聚焦醋業務。回歸主業後，恒順醋業的業績才開始步入正軌。數據顯示，2014-2018年，公司營收從12.08億元緩慢增長至16.94億元，凈利潤從8120萬元增長到3.04億元，其中2018年的凈利潤為歷史最高點。

　　2019年上半年，公司業績繼續增長，當期實現營收8.81億元，同比增長9.43%；歸屬凈利潤1.42億元，同比增長15.28%。

　　在主業一片大好的時候，恒順醋業的老問題又來了。2019年8月，公司擬1.5億元購買鎮江城建債券，9月又收購恒順商場，更早之前還累計出資6.17億元購買理財産品。這些動作説明，業績轉好的恒順醋業似乎又開啟了原有的多元化之路，這又怎能贏得投資人的信任呢？

　　從産品基礎的角度來説，恒順醋業優於海天味業(603288.SH)，恒順醋業的歷史更加悠久，知名度更高，但是它的發展遠遠落後於海天味業。

　　目前的恒順醋業還是一家國有控股的企業，在薪酬激勵上遠比不上海天味業。

　　以2018年為例，恒順醋業管理層的年薪只有25萬-40萬元，沒有任何股票激勵。競爭對手海天味業的管理層年薪在70萬-485萬元，所有高管持股均超過百萬股，在12名高管中，有5人持股超千萬股，激勵機制非常充分，而這也給海天味業的業績帶來了巨大的回報。

　　2017-2018年，海天味業收入分別為145.84億元、170.34億元，凈利潤分別為35.31億元、43.67億元。

　　2019年上半年，海天味業實現營業收入101.60億元，同比增長16.51%；歸屬上市公司股東凈利潤27.50億元，同比增長22.34%，繼續高速增長。目前，海天味業市值近3000億元，而恒順醋業只有110億元。

　　對於收購必要性、經營獨立性等問題，《證券市場週刊》記者發信上市公司，截至發稿公司沒有任何回復。（本刊記者 方力／文）