海洋王收購明之輝1.58倍溢價率突擊剝離7000萬資産負債引發質疑

　　上一次並購失敗僅過兩個月，海洋王再次急切選擇並購來提振業績，但此次並購明之輝51%股權的交易中，高溢價率、業績承諾的可實現性、並購一個月前轉移剝離部分資産和負債等諸多情形引發問詢

　　離終止上一起收購案只有兩個月，海洋王照明科技股份有限公司(下稱海洋王，002724.SZ)又再啟新的並購計劃。

　　一直在尋求並購獲得外延式發展機會的海洋王，早在2016年12月，就擬收購浙江滬樂電氣設備製造有限公司(下稱浙江滬樂)，不過，經過兩年半的籌劃，最終於今年7月宣告失敗。

　　但僅僅兩個月後，海洋王9月10日再發重組公告，擬通過發行股份及支付現金相結合的方式，購買深圳市明之輝建設工程有限公司(下稱明之輝)51%的股權，交易金額為2.71億元。

　　公告中，海洋王十分看好並購標的，稱其具有豐富的照明工程管理經驗，可以與公司形成較好的戰略協同效應，借助明之輝在照明工程行業的資質、經驗和工程管理優勢，為客戶提供更為全面的服務。

　　不過，此次交易因股權評估增值率較高、業績承諾條款設置以及並購前轉移剝離部分資産和負債等問題，引起了監管部門的高度關注。9月20日，深交所下發重組問詢函，要求海洋王就多達14個問題做進一步説明。

　　值得留意的一個最新資訊是，9月20日，海洋王公告稱，股東江蘇華西集團有限公司計劃減持數量不超過2160萬股的公司股份，佔公司總股本的3%。目前，華西集團持有海洋王股份3189.37萬股，佔公司總股本的4.43%，股份來源為發行人IPO前已發行的股份。

　　1.58倍高溢價率受質疑

　　9月10日，海洋王披露了《發行股份及支付現金購買資産並募集配套資金報告書(草案)》(下稱《報告書》)。此次交易方案為海洋王擬通過發行股份及支付現金相結合的方式，購買朱愷、童莉和深圳市萊盟建設合夥企業(有限合夥)(下稱萊盟建設)等3名交易對方持有的明之輝51%股權。

　　作為此次交易計劃的配套措施，海洋王擬以詢價方式，向不超過10名特定投資者非公開發行股票募集配套資金不超過1.36億元，用於支付此次收購的現金對價以及仲介費用，並用於向明之輝補充流動資金。

　　資料顯示，海洋王主營業務為從事特殊環境照明設備的研發、生産、銷售和服務，明之輝主要從事照明工程施工、設計和維保業務等。

　　此次海洋王並購明之輝的目的是什麼？是否有協同效應？

　　《投資時報》研究員注意到，之所以對交易目的和協同效應産生疑問，一個背景是此次交易溢價率較高。

　　根據《報告書》，此次交易中，以收益法對明之輝全部股權評估值為5.32億元，較凈資産賬面值增值157.66%。由此，此次交易確定的價格為2.71億元，其中交易對價的75%以發行股份的方式支付，交易對價的25%(6783萬元)以現金方式支付。

　　明之輝成立於2003年，現有註冊資本5118 萬元。在海洋王交易之前有兩次股權轉讓。

　　第一次是在2018年12月25日，童莉和深圳市明之輝照明燈飾有限公司分別將其持有的明之輝9.14%和5.56%的股權轉讓給萊盟建設，支付的價格分別為467.70 萬元、300.00 萬元，對應的明之輝全部股權估值分別為5118.02萬元、5394.03萬元；第二次是在2019年6月24日，朱愷將明之輝5%的股權以255.90萬元的價格轉讓給萊盟建設，對應的明之輝全部股權估值為5118.00萬元。

　　對比這三次交易價格明顯可以看出，海洋王收購的溢價率遠高於9個月前和3個月前的兩次交易。

　　過去3個月，明之輝經營狀況發生了什麼變化以至於其股權估值出現如此大幅增長？如此短時間裏，明之輝股權估值如此變化是否具有合理性？海洋王並購的評估增值率為什麼較高？有什麼合理性？

　　一連串的疑問撲面而來。

　　中報顯示，截至2019年6月30日，海洋王貨幣資金餘額2.96億元，結構性存款餘額5.68億元，資産負債率僅為8.04%。當下海洋王資金狀況較為寬鬆，僅貨幣資金餘額就足夠支付此次2.71億元的交易對價。

　　但對照資金現狀與交易方案，又有兩個新的疑問浮出：一是為什麼此次交易只收購明之輝51%股權？為什麼沒有購買明之輝剩餘股權？交易雙方是否有收購剩餘股權的後續安排？二是為什麼要採用發行股份購買資産並募集配套資金方式完成此次交易？有什麼必要性和合理性？

　　股份鎖定能否保證承諾實現？

　　根據《報告書》，業績承諾方承諾明之輝在2019年至2021年期間各年度實現的凈利潤分別不低於5600萬元、6100萬元、6400萬元，三年累計不低於1.81億元。

　　明之輝的歷史盈利數據顯示，2017年、2018年、2019年1—4月，明之輝實現營收分別為2.91億元、3.98億元、1.18億元，凈利潤3548.97萬元、4900.70萬元、1961.09萬元。

　　《報告書》約定，若實際盈利情況未能達到承諾凈利潤，業績承諾方首先以股份方式補償，其次以現金方式補償。為此，對業績承諾方在此次交易所取得的海洋王股票，安排了分期解鎖條款，具體為：2019 年度、2020年度、2021年度，如果達到業績承諾標準，則可轉讓或交易不超過其持有的全部股份的30%、60%、100%。

　　兩個質疑接踵而來：這些條款設置能否覆蓋或保證業績承諾的實現？交易對手方為保證實現業績承諾擬採取的具體措施有哪些？

　　《投資時報》研究員注意到，在《報告書》對明之輝情況介紹中，有一個情形備受關注，今年8月，也就是在《報告書》披露的一個月前，明之輝存在資産剝離及轉移債務情形。具體為，將呼和浩特市回民區基礎設施建設工程的街景整治亮化工程項目剝離給內蒙古新能源，後者同時受讓人深圳市超頻三科技股份有限公司等7名債權人持有公司7474.08萬元債務。

　　《報告書》顯示，明之輝于2017 年10 月對呼和浩特市回民區基礎設施建設工程的街景整治亮化工程進行施工建設，項目于2017 年12 月基本完工。但部分分項工程未簽署協議，無法進行工程進度款結算，存在相關經濟利益流入企業不確定的風險。為優化明之輝的資産結構，避免對明之輝未來持續生産經營産生重大影響，因此，對於該項目未簽署協議的分項工程所涉及的資産和債務進行整體剝離和轉移。

　　上述操作完成後，對明之輝的資産和負債影響的金額均為7474.08萬元，分別佔資産和負債的17.59%、34.26%，明之輝資産負債率下降至51.35%。

　　完工時間早在2017年12月，剝離卻在此次交易的前一個月，在一些券商分析人士看來，此番處理應該是為了此次交易。從《報告書》披露的進行剝離交易的主要原因來看，明之輝在未簽署協議即開始施工，為什麼？是否符合相關法律法規的規定？明之輝內控制度是否存在缺陷？

　　除了這些對明之輝內控方面提出的質疑，深交所還擔憂明之輝除了該項剝離項目外，其他工程項目是否也存在無法結算或違反法律法規的情形。

　　海洋王過去一年來的股價走勢

數據來源：Wind

　　銷售費用維持在四成高位

　　作為特殊照明行業的民營企業，海洋王在行業競爭日趨激烈的大環境下也算起起伏伏，一直能維持盈利狀態，但由於並不具備足夠的核心競爭力，經營業績難言靚麗。

　　數據顯示，2018年，海洋王實現營收12.53億元，凈利潤1.90億元，非常巧合，凈利潤的數據與2011年的數據一樣，而營收數據2018年還低於2011年13.23億元的體量。

　　《投資時報》研究員在梳理過往的業績歷史數據後發現，2011年—2018年的業績數據就如一個下半圓圖形：凈利潤從2011年開始下滑，2015年跌入低谷，之後恢復增長，2018年重回2011年水準。

　　較為明顯的一個趨勢是，自2016年以來的恢復速度在不斷減緩。2016年、2017年、2018年的凈利潤增長率分別為65.47%、36.61%、25.00%，上半年進一步下降為18.31%。此外，值得一提的是，上半年海洋王的經營現金凈流量首次為負數。

　　在海洋王的歷史數據中，銷售費用一直高企，侵蝕了不少利潤。數據顯示，2016年、2017年、2018年、2019年中期，海洋王銷售費用分別為3.85億元、4.27億元、4.98億元、2.39億元，分別佔營業收入的41.61%、38.92%、39.75%、43.46%，一直維持在超過或接近四成的高位。

　　令投資者與業界都非常關注的是，海洋王維繫企業和遍佈全國的銷售人員，之間是一個被稱為有些“畸形”的銷售模式。2018年財報顯示，海洋王有10個行業事業部，事業部下設有133個服務中心，服務中心下屬有800余個服務部，銷售人員達1819人。

　　為了扭轉經營的糾結態勢，早在2016年底，海洋王就籌劃並購擴張以提升競爭力。彼時，海洋王擬以1.17億元的價格收購浙江滬樂51%的股權。

　　對於收購浙江滬樂，海洋王表示不僅有利於公司開拓艦船用照明燈具，進一步完善業務佈局，還有望借助浙江滬樂具備軍工背景，分享軍工市場的發展機遇及紅利。

　　然而，籌劃兩年半，期間數次停牌，還專門獲取了國防科工局的審查通過，最終受股價大幅下跌、凈現金流出現負值、市場環境發生較大變化等多方面因素影響，今年7月10日海洋王 “無奈”放棄了這一筆收購。