交易標的估值猛增 浙富控股百億元收購待考

　　9月10日，浙富控股(002266.SZ)發佈收購草案，擬發行股份的方式向桐廬源桐、葉標、申聯投資、胡金蓮、灃石恒達、灃能投資6名交易對方購買浙江申聯環保集團有限公司(下稱“申聯環保集團”)100%股權；同時，擬以支付現金的方式向胡顯春購買其持有的杭州富陽申能固廢環保再生有限公司(下稱“申能環保”)40%股權，交易標的合計作價145.04億元。

　　2017年，申聯環保集團和申能環保先後經歷了股權轉讓，與此前的轉讓價格相比，本次收購中，申聯環保集團和申能環保的估值水準均有大幅提升，因此交易對方均給出了不俗的業績承諾。

　　不過，在審查業績承諾完成能力之前，申能環保與申聯環保集團之間的關聯交易，以及申聯環保集團未來業績承諾的核算方式或許更應得到充分關注。

　　交易標的估值猛增

　　本次交易中，申能環保40%股權對應的估值為15.84億元，申聯環保集團100%股權對應估值為129.2億元。

　　2015年6月，東方園林(002310.SZ)曾以14.64億元收購申能環保60%股權，對應公司整體估值24.4億元。

　　2017年4月，東方園林以15.11億元價格向杭州申聯環保科技有限公司(申聯環保集團前身)出售其持有的申能環保60%股權，對應申能環保整體估值約為25.18億元。

　　本次交易中，申能環保的整體估值約為39.6億元，較2017年交易價格增長14.42億元。其中，申聯環保集團持有的申能環保60%股權對應價格約為23.76億元，較其2017年收購時增值8.65億元，增值率達到57.27%。

　　與申能環保相同，本次收購中，申聯環保集團估值同樣大幅攀升。

　　2017年6月，桐廬源桐以10.25億元向申聯環保集團增資；同日，灃石恒達以 4.75億元向申聯環保集團增資；增資前，申聯環保集團的投前估值為25億元，增資後，申聯環保集團整體估值上升至40億元。

　　2017年7月，桐廬源桐再次以6.15億元的對價受讓葉標持有的申聯環保集團15.375%股權；灃石恒達以2.85億元受讓申聯環保集團 7.125%股權。

　　交易完成後，桐廬源桐合計持有申聯環保集團41%股權，成為申聯環保集團第一大股東，孫毅成為申聯環保集團實際控制人。

　　截至2019年9月，孫毅及其一致行動人合計持有上市公司浙富控股22.45%股權，為浙富控股的實際控制人。通過所有交易，本次交易不涉及實際控制人變更，並且不構成“借殼”上市。

　　2018年4月，灃能投資以8000萬元向申聯環保集團增資，並取得申聯環保集團1.06%股權，申聯環保集團整體估值升至75.80億元。

　　本次交易中，申聯環保集團的整體估值為129.2億元，與2017年桐廬桐源第一次增資時相比增加89.2億元，增幅為223%；其中，桐廬源桐持股部分(41%)對應估值為52.41億元，比公司獲得股份支付的對價增長了36.01億元，增幅119.57%。此外，灃石恒達和灃能投資持股部分分別增值16.69億元和5636萬元。

　　值得投資者關注的是，本次交易中，浙富控股最終選擇的發行股份價格為3.81元/股。

　　根據《重組管理辦法》規定，上市公司發行股份的價格不得低於市場參考價的90%。其中，市場參考價的計算基準可選擇20個交易日、60個交易日和120個交易日的平均交易價格。

　　按照上述規定，浙富控股可選取的參考價分別為4.64元/股、4.46元/股和4.24元/股；以90%計，浙富控股最終可選定的股份發行價格分別應該不低於4.19元/股、4.02元/股和3.82元/股。

　　依照相關規定，浙富控股選擇了以3.82元/股作為本次發行股份的參考價格，在扣除除權除息事項的影響後，發行股份的價格最終確定為3.81元/股。

　　上述交易定價的影響在於，本次交易完成後，浙富控股實際控制人孫毅及其一致行動人的持股比例將由22.45%上升至33.89%；除了孫毅及其一致行動人、本次收購標的原股東獲准發行的股份之外，公司其餘股東的持股比例將由77.55%大幅下降至28.57%。

　　數據顯示，2019年9月19日，浙富控股的收盤價為4.62元/股，高於本次發行價格21%。

　　關聯交易待解

　　與東方園林收購時相比，本次收購中，申能環保做出了更高的業績承諾。

　　此前，申能環保承諾，2015-2017年，公司實現的扣非凈利潤分別不低於1.8億元、2.07億元和2.38億元。2016年，申能環保實現扣非凈利潤1.87億元，略低於業績承諾。

　　根據業績補償協議，2019-2022年，申能環保承諾實現的扣非凈利潤分別不低於4億元、4.3億元、4.5億元和4.34億元。

　　草案中，申能環保表示，2019年以前，公司主要擁有14.6萬噸/年的證載危廢處理能力；2019年2月，申能環保證載處理能力上升至35萬噸/年。考慮到新産能投産對公司經營業績的潛在推動作用，交易作價明顯上升。

　　資料顯示，申能環保主要從事含金屬危險廢物無害化處置以及再生金屬資源化回收與銷售業務，公司服務於冶煉、鑄造、加工、電鍍行業産生的廢渣、廢泥、廢灰等固體廢物處置，並在無害化處置固體廢物的同時，回收其中的各類金屬等副産品。

　　不可否認，證載處理能力的上升可以為申能環保業績增長提供保障。不過，在審查業績之前，申能環保的關聯交易情況或許更應得到投資者的重視。

　　數據顯示，近年來，申能環保的銷售收入中有接近一半是來自對關聯方的銷售，關聯交易對申能環保的業績增長影響明顯。

　　財務數據顯示，2016-2018年，申能環保實現的營業收入金額分別約為7.51億元、9.29億元和10.99億元，凈利潤分別為2.18億元、2.22億元和2.31億元。

　　2017年、2018年及2019年1-6月，申能環保的第一大客戶均為江西自立環保科技有限公司(下稱“江西自立”)。報告期內，申能環保對江西自立的銷售收入分別為4.52億元、6.71億元和4.34億元，分別佔公司當期銷售總收入的48.63%、60.97%和69.3%。

　　2018年，申能環保營業收入增長了1.71億元，同期申能環保對江西自立的銷售收入增長了2.19億元。

　　資料顯示，截至2019年9月，本次交易標的之一的申聯環保集團持有江西自立100%股權。

　　按收入來源劃分，申能環保的收入來源主要包括兩部分,一部分為向産廢企業收取的危險廢物處置費收入；另一部分為將提取的合金金屬等相關産成品(或副産品)銷售給下游金屬冶煉企業及其他客戶獲取的資源化産品收入。

　　近年來，申能環保的危廢處置費用增長明顯。根據東方園林披露的數據，2013年和2014年，申能環保的危廢處置單價分別為145元/噸和214元/噸。

　　2017年、2018 年及2019年1-6月，申能環保的危廢平均處置單價分別為798.05元/噸、1012.20元/噸和1161.07元/噸。

　　或許是受危廢處置價格快速上漲的影響，申能環保的資産收益率與同行差異明顯。

　　數據顯示，2017年和2018年年末， 申能環保的固定資産賬面原值分別約為1.26億元和1.28億元，其中公司專用設備的賬面原值分別約為6036萬元和6047萬元；同期，公司的凈利潤分別為2.22億元和2.31億元。

　　以資産收益計，2017年和2018年，申能環保每1億元固定資産實現的凈利潤約為1.76億元和1.8億元；公司每1元專用設備實現的凈利潤約為3.68元和3.82元。

　　這就意味著，以目前的盈利能力，申能環保不用一年就可以收回全部固定投資成本，這種盈利能力無疑是極為驚人的。

　　數據顯示，2017年和2018年，東江環保(0026722.SZ)的固定資産賬面原值分別約為24.59億元和32.36億元；其中，公司機器設備的賬面原值分別約為10.12億元和12.87億元；

　　2017年和2018年，東江環保的凈利潤分別約為5.53億元和4.74億元。

　　以上述數據計算，東江環保每1億元機器設備每年産生的凈利潤分別約為5464萬元和3683萬元，公司每1億元固定資産每年産生的凈利潤分別約為2249萬元和1465萬元，約為申能環保盈利能力的十分之一。

　　2019年3月，達剛路機(300103.SZ)發佈收購草案，擬收購眾德環保52%股權；截至2017年年末，眾德環保固定資産的賬面原值約為3.16億元。其中，公司機器設備的賬面原值為1.86億元；同期，公司的凈利潤為4737萬元。

　　以固定資産原值計算，2017年，眾德環保每價值1億元的固定資産實現的凈利潤為1499萬元，與東江環保相近。

　　值得一提的是，以盈利能力著稱的貴州茅臺(600519.SH)其實也無法達到如此高效的資産回報效率。

　　2017年和2018年，貴州茅臺的固定資産賬面原值分別約為207.94億元和218.76億元；同期，貴州茅臺的凈利潤分別為290.06億元和378.3億元。

　　計算可知，2017年和2018年，貴州茅臺的凈利潤與固定資産原值的比率分別約為1.39和1.73，低於申能環保的固定資産産出值。

　　從資産結構來看，申能環保的特殊性主要體現在應收賬款偏高。

　　數據顯示，2017年和2018年，申能環保的應收賬款賬面餘額分別約為3.17億元和5.23億元；其中，公司對江西自立的應收賬款餘額分別為2.34億元和4.41億元，佔比73.67%和84.37%。2018年，申能環保對江西自立的應收賬款餘額增長了2.06億元。

　　以應收佔比計，2017年和2018年，申能環保應收賬款賬面餘額佔營業收入的比重分別約為34.12%和47.59%。

　　年報數據顯示，2017年和2018年，東江環保的營業收入分別約為31億元和32.84億元；期末，公司的應收賬款賬面餘額分別約為7.15億元和7.10億元。

　　以上述數據計，2017年和2018年，東江環保應收賬款賬面餘額佔同期營業收入的比重分別約為23.06%和21.62%；2017年，眾德環保應收賬款賬面餘額佔同期營業收入比重僅為3.26%。

　　會計處理疑問

　　本次交易中，申聯環保集團無疑是整個方案的重頭戲。如果本次交易完成，浙富控股極有可能一躍成為上市危廢處理公司市值第一股。

　　本次交易中，申聯環保集團的單體估值約為129.2億元。

　　根據草案，申聯環保集團作為控股型企業，其本身基本不開展實際的經營活動，公司未來的盈利主要源自三家全資子公司和持股60%的申能環保。其中，公司持有100%股權的子公司主要包括江西自立、泰興市申聯環保科技有限公司(下稱“泰興申聯”)和蘭溪自立環保科技有限公司(下稱“蘭溪自立”)。江西自立旗下擁有安徽杭富固廢環保有限公司(下稱“安徽杭富”)和江蘇自立環保科技有限公司兩家子公司。

　　根據公司規劃，申聯環保集團以前端從事危廢收集、貯存及無害化處理的申能環保、泰興申聯、蘭溪自立、安徽杭富等公司為“翼”， 以後端具備資源深加工能力的江西自立為“體”，形成覆蓋全産業鏈的環保集團。

　　為了與高估值相稱，桐廬源桐、葉標、申聯投資、胡金蓮4位股東承諾， 2019-2022年，申聯環保集團扣非後的凈利潤分別不低於人民幣7.33億元、11.78億元、14.77億元和16.96億元。

　　數據顯示，2017年和2018年，申聯環保集團實現歸屬於母公司所有者的凈利潤分別約為3.69億元和6億元。

　　以業績承諾計，2019-2022年，申聯環保集團的凈利潤至少同比增長22.17%、60.71%、25.38%和14.87%。

　　一個不甚明晰的問題在於，草案中，申聯環保集團沒有披露自身在處理關聯交易時採取的會計方式。

　　根據草案，截至方案披露日，申聯環保集團分別持有申能環保60%股權以及江西自立100%股權，申能環保及江西自立均納入申聯環保集團的並表範圍。

　　申聯環保集團的業績是否已經考慮內部交易的抵消？未來的業績承諾是否以抵消內部交易後的合併報表數字計，或是不同公司間的匯總數字？草案中，申聯環保集團沒有做出明確的交代。

　　而上述差異對於投資者評估本次交易的定價合理性無疑是至關重要的。

　　按照評估機構的預測，2020-2022年，江西自立的預期凈利潤金額分別為6.85億元、7.16億元和7.33億元，蘭溪自立的預期凈利潤分別為1.2億元、2.17億元和2.76億元，泰興申聯的預期凈利潤分別為1.95億元、3.47億元和4.92億元，安徽杭富的預期凈利潤分別為300萬元、835萬元和2308萬元。

　　以上述數據合計，2020-2022年，江西自立等三家公司預期凈利潤合計數分別約為10億元、12.8億元和15.01億元；即便考慮到江西自立的預測數據不包含安徽杭富的凈利潤數，申聯環保集團主要子公司合計凈利潤金額至多為10.03億元、12.88億元和15.24億元，與業績承諾尚存在1.75億元、1.89億元和1.72億元差距。

　　這表明，在不考慮申能環保60%股權收益的情況下，申聯環保集團其餘子公司的利潤不足以完成業績承諾。

　　一旦考慮對申能環保的並表因素，其與江西自立間的關聯交易處理方式將對申聯環保集團産生重大影響。

　　以收購草案中的兩組數據差異為列。根據草案，2018年，申聯環保集團實現營業收入46.4億元，同比增長3.23%；同期，公司營業成本為35.58億元，同比下降8.3%。

　　受成本下降因素影響，2018年，申聯環保集團的毛利潤同比增加4.79億元，同比增長79.44%。

　　分産品計，2018年，申聯環保集團資源化産品的毛利潤約為10.33億元，較上年增加4.46億元。

　　根據草案，申聯環保集團的資源化産品主要包括電解銅、黃金、白銀、金屬鈀、電解錫、電解鋅、粗製硫酸鎳、粗鉛8種産品。

　　2018年，公司上述8種産品的銷售收入分別為22.36億元、2.76億元、1.33億元、1.13億元、2.12億元、8.8億元、1.19億元和8496萬元，合計40.54億元，約佔同期資源化産品業務總收入的89.79%。

　　同期，上述8種産品的毛利率分別約為-0.27%、40.78%、34.32%、78.82%、53.96%、50.54%、72.95%和78.26%；計算可知，上述8種産品毛利潤分別約為-604萬元、1.13億元、4565萬元、8907萬元、1.14億元、4.45億元、8681萬元和6649萬元，合計金額約為9.54億元。

　　草案中，申聯環保集團表示，由於受合併申能環保、非同一控制下企業合併中存貨評估增值、申能環保與江西自立之間內部未實現收益抵消、生産工藝改良對部分金屬生産成本核算以及申能環保毛利率波動等五項因素影響，公司資源化産品毛利率出現波動。

　　在剔除上述因素影響後，2018年，申聯環保集團各類資源産品的毛利率分別約為-0.02%、9.62%、27.78%、30.2%、45.88%、46.65%、39.58%和78.59%。

　　對比之下可以發現，2018年，合併申能環保以及部分金屬生産成本核算方式的變化，導致申聯環保集團的金、鈀、粗製硫酸鎳等産品毛利率波動劇烈。

　　經計算，在剔除上述因素影響後，申聯環保集團2018年的毛利潤合計數約為7.1億元，較前種統計方式減少2.44億元，下滑25.58%。

　　工程進度待考

　　在不考慮申能環保的情況下，本次收購或許可以看成是以105.44億元收購江西自立、蘭溪自立以及泰興申聯三家公司100%股權。

　　草案顯示，2018年，江西自立共實現營業收入41.44億元，實現凈利潤5.14億元，申聯環保集團沒有披露蘭溪自立和泰興申聯的盈利狀況。

　　根據評估機構預測數據，2019年7-12月，蘭溪自立和泰興申聯的營業收入均為零元。由此推斷，蘭溪自立和泰興申聯目前尚未實現收入。

　　僅以目前的盈利計算，本次收購中，江西自立等三家公司的靜態市盈率約為20.51倍。

　　申聯環保集團表示，蘭溪自立目前正處於建設階段，公司規劃投資建設兩期項目。其中，一期項目包括年處理12萬噸無機危險廢物子項、年處理 20 萬噸有機危險廢物子項以及年産10萬噸再生電解銅子項；二期為年産 10 萬噸再生電解銅項目。目前正在建設中的為一期項目，預計將於2020年投産。

　　同時，公司還表示，泰興申聯目前也正處於建設階段，公司目前計劃建設的項目産能為年處置危險廢物77萬噸，包括年處理無機固體廢棄物40萬噸子項、年處理20萬噸有機危險廢物子項、年處理各類工業廢液17萬噸子項，項目預計于2020年投産。

　　江西自立將在現有的17.66萬噸多金屬綜合利用項目基礎上新增建設年處理15.8萬噸無機危險廢物綜合利用處置項目以及年産1.5萬噸精製硫酸鎳、年産1.5萬噸硫酸鈷項目。

　　評估機構預計，2020-2022年，蘭溪自立將分別實現營業收入7.12億元、12.78億元和15.77億元，分別實現凈利潤1.2億元、2.17億元和2.76億元；同期，泰興申聯將分別實現營業收入6.41億元、9.82億元和12.63億元，實現凈利潤1.95億元、3.47億元和4.92億元；江西自立將分別實現營業收入49.91億元、51.47億元和52.81億元，實現凈利潤6.85億元、7.16億元和7.33億元。

　　上述數據表明，本次收購中，申聯環保集團的估值更多是基於對未來的盈利預期。

　　因此，申聯環保集團下屬公司的投産時間和收益情況將成為決定公司估值合理性的核心問題。

　　按照審批流程，危廢項目從最初的可研分析到最終獲得危廢經營許可證，需要經歷立項備案、申請資質、申請環評批復、獲得環評批復、開工建設、驗收等多個環節。

　　根據草案，2017年8月，蘭溪自立和泰興申聯分別取得32萬噸危廢處置項目和77萬噸危廢處置項目的環評批復。不過，公司並沒有披露目前危廢項目的建設進度。

　　從已上市公司的項目進展來看，危廢項目的建設並非一朝一夕，也絕非輕而易舉。

　　根據公開數據，2017年8月，金圓股份(000546.SZ)曾以定增方式募集資金11.82億元。其中，公司計劃投資3億元用於年處理7.8萬噸含銅污泥及金屬表面處理污泥綜合利用項目。按照公司規劃，上述項目建設期為1年，預計完工時間為2018年6月。

　　半年報顯示，截至2019年6月末，金圓股份上述項目的進度為95%，尚未完全建成。

　　與金圓股份相比，東江環保的項目進度更為緩慢。資料顯示，早在2014年，東江環保就計劃在江西投資7.19億元建設8.6萬噸/年的無害化危廢處理項目。截至2019年6月，東江環保江西項目進度約為96.73%，尚未完全建成。

　　與同行業相比，蘭溪自立和泰興申聯是否能夠按時完成項目建設並獲得危廢經營許可證？其項目進展狀況有待公司進一步披露詳情。

　　針對文中所涉問題，《證券市場週刊》記者已向上市公司發送採訪函，截至發稿未得到公司回復。