藍帆醫療64億商譽佔凈資産82%存觸雷風險 標的精準達標兩股東套現15億

　　手套巨頭+心臟支架巨頭，被譽為“中國強生”，完美演繹之後，藍帆醫療(002382.SZ)股東開始割韭菜了。

　　上月，藍帆醫療第二大股東北京中信宣佈擬減持不超過5.54%股權。而此前，藍帆醫療控股股東一致行動人藍帆集團已在10天內完成清倉。

　　據長江商報記者初步統計，以8月1日收盤價計算，如果北京中信減持完成，其和藍帆集團合計套現超過15億元。

　　北京中信是中信集團旗下産業基金，2015年，其出資11億元參與柏盛國際私有化收購。去年，藍帆醫療通過發行股份及支付現金相結合方式完成對柏盛國際收購。

　　藍帆醫療成立於2002年，主營PVC醫用手套，經過10多年發展，一躍成為全球PVC醫用手套龍頭。顯然，醫用手套有天花板，藍帆醫療通過上述收購拓展産業鏈，成為中低值耗材和高值耗材完整佈局的醫療器械龍頭企業。

　　長江商報記者發現，上市以來，藍帆醫療多次實施産業並購，借助並購，尤其是收購柏盛國際，公司暫時實現了盈利能力提升。不容忽視的是，截至去年底，高達63.79億元商譽，約佔公司凈資産的81.78%，隨時可能會成為引爆公司業績變臉的地雷。

　　從其收購之後的財報看，凈利潤增速遠不及營業收入，而這背後是相關費用的大幅飆升。去年，藍帆醫療營業收入同比增長68.35%，而銷售費用暴增4.88倍。

　　二級市場上，藍帆醫療的K線圖也不太好看，8月1日的股價較去年5月跌去近半，其市值，相較于並表之前基本沒有變化。

　　標的掐點達標股東套現

　　藍帆醫療的一二股東接連上演減持套現大戲。

　　7月12日，藍帆醫療第二大股東北京中信披露減持計劃，其擬在未來6個月內減持不超過5345.22萬股，約佔總股本的5.54%，減持原因為自身資金需求。

　　北京中信是去年藍帆醫療收購柏盛國際而入股的，北京中信曾為柏盛國際重要股東。去年6月1日起，柏盛國際被納入藍帆醫療合併報表範圍，而北京中信以持有公司19.80%股權成為第二大股東。

　　作為交易對方及業績承諾方，北京中信股權也被鎖定，分期解禁。今年6月19日，其所持首批解禁股份數量就是上述5345.22萬股。

　　限售股剛剛解禁，北京中信就宣佈要頂格減持，雖然作為基金減持並不意外，但如此迫切，是否有不太看好藍帆醫療發展前景意味，不免令人遐想。

　　二股東減持可以理解，大股東大肆減持就讓人有點難以理解了。

　　藍帆集團曾是藍帆醫療控股股東，大約是在2016年，藍帆醫療實控人李振平調整持股結構，藍帆投資替代藍帆集團為控股股東，作為母公司，藍帆集團為控股股東的一致行動人。

　　今年6月28日晚，藍帆醫療披露了藍帆集團減持計劃，即擬在未來6個月內減持7010萬股，約佔總股本的7.27%。這一數量，正好是藍帆集團所持股數量，意味著藍帆集團要清倉退出。

　　藍帆集團解釋清倉減持原因稱，一是基於自身資金需求及安排，二是有意通過股份協議轉讓，為上市公司引入有專業背景的投資者，三是繼續突出藍帆投資的控股地位。

　　7月2日，藍帆集團將所持的4950萬股協議轉讓給中泰證券(上海)資産管理有限公司作為管理人的中泰資管計劃，佔公司總股本5.13%，交易價格為12.75元/股，交易金額為6.31億元。這筆交易在7月9日完成。

　　7月11日，藍帆集團通過大宗交易系統減持1928.06萬股，約佔公司總股本的2%。

　　兩筆交易完成，藍帆集團成功套現8.78億元。僅剩下的132萬股，也在7月19日轉讓給了藍帆投資，至此，短短10天時間，就完成了清倉撤退。

　　如果以8月1日收盤價13.09元/股計算，北京中信此番減持完成，將套現7億元。加上藍帆集團，兩大股東聯袂減持，合計套現金額將超過15億元。

　　值得一提的是，去年，藍帆醫療完成收購的柏盛國際，實現凈利潤3.90億元，業績完成率為103%，精準達標。

　　64億商譽存吞噬利潤風險

　　借助並購，藍帆醫療實現了業績高速增長，但高達63億元商譽似乎也是懸在頭頂的利劍，風險不言而喻。

　　藍帆醫療以做一次性PVC手套起家，2002年成立至今，一直深耕一次性PVC手套的研發、生産和銷售，公司也將此做到了極致。

　　根據年報披露，藍帆醫療是全球健康防護手套行業的龍頭企業，PVC手套産能和市場佔有率均為全球第一，母公司藍帆集團及其下屬企業可部分供應公司生産所需的主要原材料，使公司擁有産業鏈配套優勢，因此公司擁有一定的對下游的定價權和對上游的議價能力。公司通過對生産設備和生産線的自主研發，實現了整個生産過程的自動化和關鍵工序的智慧化，未來公司將逐步致力於打造無人化工廠。

　　去年，公司銷售手套156億雙，銷售收入15.99億元，佔公司營業收入的60.27%。

　　不過，産品結構單一、手套業績天花板、毛利率不高，制約著藍帆醫療的成長空間。公司于2010年上市，當年凈利潤(歸屬於上市公司股東的凈利潤，下同)為0.40億元，到了2013年，其凈利潤也只有0.47億元，期間起伏不定。

　　但是，2014年至2017年，藍帆醫療經營有較大起色，凈利潤增長明顯，到2017年為2.01億元，較2013年的0.47億元翻了三番。

　　去年，借助柏盛國際的業績貢獻，凈利潤更是大增72.61%，達到3.47億元。

　　長江商報記者發現，2013年開始，藍帆醫療因為業績欠佳，就尋求通過並購進行産業擴張。2013年至2016年，其相繼收購了東澤醫療、上海透析、陽和生物、青島醫潞曙、大生生物、淄博誠迅等多家公司部分或全部股權。藍帆醫療2014年至2017年業績好轉，多因為此。

　　備受矚目的是收購柏盛國際，交易價格高達58.95億元，形成商譽63.63億元。

　　柏盛國際是全球第四大心臟支架研發、生産和銷售企業，排名僅次於雅培、波士頓科學和美敦力，在EMEA(歐洲，中東、非洲)地區市場份額達到10%以上，其下屬全資子公司山東吉威醫療佔據中國市場份額超過20%，是國內心臟支架領域三大巨頭之一。藍帆醫療稱，通過此次收購，公司實現了從低值醫療耗材向高值醫療耗材業務延伸和産業升級的戰略目標。

　　交易對方承諾，2018年至2020年，柏盛國際的承諾凈利潤數分別不低於3.80億元、4.50億元、5.40億元。

　　目前來看，柏盛國際在業績承諾期第一年精準達標，藍帆醫療也實現了業績高速增長。但是，一旦柏盛國際不能兌現承諾，就面臨高達63億元商譽減值大額吞噬利潤風險。

　　醫療行業跨國並購中，新華醫療、人福醫藥都曾有踩雷先例，即便是全球知名企業強生，也有並購失手的時候。

　　截至去年底，藍帆醫療商譽63.79億元，約佔公司期末凈資産的81.78%。

　　 銷售費用年增4.9倍

　　大舉並購之後，除了商譽，藍帆醫療還面臨著費用暴增、吞噬利潤問題。

　　去年，藍帆醫療實現營業收入26.53億元，同比增長68.35%，凈利潤為3.47億元，同比增長72.61%。由於去年6月1日，柏盛國際才並表，其僅貢獻7個月的業績。

　　相較于營業收入和凈利潤的增速，藍帆醫療的費用增速堪稱驚人。去年，公司銷售費用、管理費用、財務費用和研發費用分別為3.60億元、1.62億元、0.28億元、1.33億元，分別較上年增長487.97%、99.19%、21.70%、168.42%。費用大幅增長均因收購柏盛國際引起，只是，銷售費用的增幅太過龐大，令人有些詫異。

　　去年，柏盛國際貢獻的營業收入為10.13億元，而其銷售費用卻接近3億元，確實不菲。

　　今年一季度，藍帆醫療的利潤表顯示，營業收入8.36億元，同比增長117.16%，凈利潤1.01億元，同比增長74.34%。而在期間費用中，除了研發費用繼續大幅增長外，管理費用為0.42億元，同比增長182.73%，銷售費用為1.27元，較上年同期增長891.35%，接近9倍的增幅，同樣令人咂舌。這些都是因為並購柏盛國際導致。

　　此外，今年一季度，也是因為上述收購，公司資産減值損失大增4倍。

　　今年一季度，藍帆醫療的毛利率為42.35%，較上年同期的26.89%上升了15.46個百分點，但其凈利率只有12.11%，較上年同期反而下降了2.98個百分點。

　　資産負債率方面，2017年，藍帆醫療資産負債率為22.25%，今年一季度末為40.18%，大幅攀升。

　　二級市場上，投資者似乎並不十分看好藍帆醫療發展前景。去年5月至今，公司股價接近腰斬。市值方面，去年5月，在柏盛國際這一百億資産(含63億元商譽)並表之前的，公司市值一度達到125億元，如今，其市值仍然只有126億元。