近日，憑藉著33億收購兩頁遊公司的利好，ST海龍股價連續上漲。截至昨日收市，其股價已穩定在7.5元左右。易主後，ST海龍的保殼運動似乎已看到了曙光。

　　1996年登陸足本市場的老牌上市公司山東海龍，2010年就曾戴上ST的帽子。2012年年底，由於鉅額債務等問題山東海龍破産重組，在獲得29.77%股權後，央企中國恒天成為上市公司新的實際控制人。

　　短短兩年過後，因為業績不佳，恒天海龍再次帶帽。回天乏力，中國恒天選擇了賣殼，為海龍尋找新的接盤者。

　　2015年5月，虞文品的興樂集團以總價10.38億元的代價接過中國恒天手中的股份，成為新的控股方。當時，有分析認為，在拿下ST海龍的殼後，虞文品很可能會把興樂集團相關資産注入上市公司。“保殼，是虞文品的頭等難題。”

　　去年11月份，ST海龍便公告稱宣佈資産重組，擬發行股份收購大基康明全部股權。而此時更多分析認為，興樂集團入住海龍的主要目的是財務投資，上市公司控股權很可能會再度易手。

　　不過到了2016年1月份，ST海龍卻公告稱，擬發行股份買入妙趣網路和靈娛網路兩家頁遊公司全部股權，整體作價33.38億。同時，還募集10.8億資金用於支付收購和補充現金流等。

　　數據顯示，妙聚網路未經審計的母公司報表凈資産1.39億元，評估值17.81億元，預估增值16.42億，增值 率1182.51%；靈娛網路未經審計的母公司報表凈資産0.79億，預估值16.46億，評估增值15.67億，增值率1973.97%。標的資産合計 作價約為 33.38億，整體溢價超過15倍。

　　眾所週知，作為2015年資本市場最為青睞的遊戲行業，高估值、高溢價的問題也一直都是監管層關注的焦點。同樣，虞文品的這份“保殼方案”也受到了深交所的問詢。

　　在問詢中，深交所重點提出了對標的公司的盈利能力、頁遊行業的風險提示、募資方的出資實力等問題。

　　對此，有行業分析人士認為，把遊戲公司作為收購標的的風險已逐步顯現。“隨著二級市場股民對遊戲行業估值虛高認識的不斷深入，靠轉型遊戲講故事也越來越難。”

　　另外，統計數據顯示，頁遊市場已基本飽和，市場增幅也在逐步壓縮。“在這種情況下，選擇高價收購頁遊公司，未來的業績壓力還是很大的。”一位分析人士這樣告訴中國經濟網記者。

　　中國經濟網致電ST海龍董秘辦，對方工作人員回應，“關於標的公司的估值，以及對行業的分析，公司在收購預案和給深交所的回復中都有詳細解釋”。

　　山東海龍上市6年破産

　　ST海龍前身山東海龍6年的上市歷程，更多的是悲劇色彩。

　　1996年，以粘膠纖維生産為主業的山東海龍登陸資本市場。2010年和2011年，因業績虧損，山東海龍就被戴上了ST的帽子。不過，這家上市公司後來的走勢更出人意料。

　　2012年5月，由於扭虧無望和鉅額債務問題，山東海龍申請破差重組，而此舉還引發了股民和職工的大面積維權。

　　彼時，就有聲音表示，山東海龍高管聯手掏空上市公司導致鉅額虧損。

　　在《第一財經日報》的一篇報道中，有消息人士表示，其實高管都知道公司的實際情況，要不然也不會集體辭職。

　　確實，2011年5月8日，山東海龍董事長逄奉建、董事任國威的辭職。此後3個月，董秘、職工監事、副總經理、獨立董事、證券事務代表先後辭職。同年8月6日，監事會主席也遞上辭職報告，原高管團隊幾乎“全軍覆沒”。

　　而對於前高管集體撤退的原因，市場分析為，“套現離場，不玩了”。

　　2012年年底，中國恒天接過山東海龍的控制權，並更名為恒天海龍。直到2013年年底，這些遺留的真相才陸續浮出水面。

　　2013年11月20日，證監會宣佈，2009年1月至2011年6月兩年半的時間裏，山東海龍隱瞞對外擔保事項 高達118筆，折合成人民幣超36億：證監會還宣佈，恒天海龍前董事長逄奉建、前財務總監王利民被罰5年內不得擔任上市公司高管職務；此外，18名涉案人 員均受到不同程度的形成處罰。

　　中國恒天無心戀戰 虞文品接盤

　　在中國恒天入住後，上市公司的業績並沒有得到好轉。

　　恒天海龍2013年年報數顯示，年度營業收入23.59億元，歸屬上市公司扣非後凈利潤為虧損3.44億 元；2014年年報數據顯示，年度總營收18.03億，同比下滑23.56%；歸屬上市公司扣非後凈利潤為虧損4.32億，同比下滑25.74%，恒天海 龍也帶上了ST的帽子。

　　在2014年的年報中，上市公司表示，2014年，粘膠行業繼續低迷，市場需求疲軟，粘膠纖維售價同比下降較大， 粘膠短絲和長絲銷售價格較上年同期分別下降約9%和10%。公司對部分短絲生産線進行停産檢修，造成營業收入較去年同期降低較大。而原材料結算價格雖然比 去年同期略有下降，但因産量降低噸絲分攤固定費用增加，導致生産成本並沒有明顯下降。

　　如果2015財年恒天海龍扭虧無望，那麼該股票將面臨暫停上市風險。顯然，其實際控制人中國恒天也很重視這個問題。

　　所以，進入2015年不久，中國恒天就開始兜售出讓上市公司控制權。

　　3月13日，上市公司公告稱，控股股東中國恒天擬通過公開徵集方式協議轉讓所持公司2億股，佔總股本的23.15%。

　　5月底，上市公司再次公告稱，近日公司控股股東中國恒天已與興樂集團簽訂股份轉讓協議，擬向後者轉讓股份2億股，佔總股本的23.15%，轉讓價格為5.19元/股，轉讓總價為10.38億元。

　　據興樂集團透露，股份轉讓款30%來源於自有資金，另70%通過銀行借貸等方式籌集。

　　股權轉讓完成後，興樂集團將成為上市公司新的實際控制人。

　　收購大基康明無疾而終

　　據有關媒體報道，通過轉讓股權，中國恒天還是大賺一筆。而興樂集團實際控制人虞文品在接手上市公司後，要面臨的則是如何快速做出業績，保住海龍的殼。

　　坊間曾有消息稱，虞文品可能會把興樂集團的實體資産注入上市公司。作為知名的民營企業，2014年，興樂集團營業收入約13億元，凈利潤9482萬元左右。

　　興業集團也曾公開表示，受讓股權的主要目的是通過受讓股份成為上市公司控股股東，擇機向上市公司注入優質資産，實現上市公司主營業務轉型，從根本上改善上市公司的經營狀況。

　　不過，去年11月，上市公司則宣佈，當天，公司再度發佈重大資産重組公告稱，經與有關各方論證和協商，公司以發行股份購買資産的方式購買大基康明全部或部分股權並募集配套資金，該事項對公司構成了重大資産重組。

　　曾有知情人士稱，大基康明原計劃在香港IPO，並已向香港聯交所遞交申請，後由於香港整體證券市場不好，公司又將申請撤回。最終，選擇了在A股市場借殼上市。

　　此時，市面上也紛紛猜測，收購大基康明成功的話，興樂集團也扮演了財務投資者的角色。

　　溢價31億收購兩遊戲公司

　　不過，虞文品最終還是將目光轉向了備受資本追捧的遊戲市場。

　　2016年1月13日，ST海龍挂出了《發行股份及支付現金購買資産並募集配套資金》的重組公告，稱公司擬3.99元/股的價格，向蕪湖義善容等9名投資者非公開發行公司股票6.52億股，購買妙聚網路和靈娛網路全部股權。

　　同時，擬以5.22元/股的價格，向京江美智、華創振興、上海胥然、沈一開等6名投資者非公開發行公司股票 2.06億股，募集配套資金總額不超過10.8億元，用於支付本次交易的現金對價、動漫遊戲平臺建設項目、移動互聯網媒體資源拓展項目及補充流動資金和償 還債務。

　　在交易對價方面，截至2015年9月30日，妙聚網路未經審計的母公司報表凈資産1.39億元，比評估值 17.81億元增值了16.42億元，增值率為1182.51%；靈娛網路未經審計的母公司報表凈資産7936.46萬元，預估值為16.46億元，增值 15.67億元，增值率為1973.97%；實際資産2.08億的兩家遊戲公司被評估到了33.38億元，溢價約15倍左右。

　　超高業績承諾底氣從何而來？

　　和高溢價齊頭並進的是高業績承諾。

　　妙聚網路原股份持有者承諾 2016 年度、2017年度及 2018 年度預測凈利潤數額分別不低於 1.19 億元、1.58 億元、1.94 億元；靈娛網路的原股份持有者則承諾2016 年度、2017 年度及 2018 年度預測凈利潤數額分別不低於 1.14 億元、1.52 億元、1.85 億元。

　　那麼，兩家標的企業具體經營業績具體如何呢？

　　妙聚網路，2013年9月份成立，旗下擁有樂都網、兄弟玩兩個網路遊戲運營平臺，其運營和發行的遊戲類型涵蓋了戰 爭策略類、角色扮演類、休閒競技類等多種類型。2013年，營收總額989萬，虧損352萬；2014年，營收6457萬，凈利潤為697萬；2015年 前三季度，總營收為3.6億，凈利潤4291萬。

　　如果按前三季度營收水準測算，2015年全年凈利潤約能達到5700萬左右。若要實現業績承諾，妙聚網路2016年凈利潤增速接近翻倍；至2018年，三年凈利潤符合增長率約為240%。

　　另一家標的公司靈娛網路也面臨著同樣的問題。

　　靈娛網路，成立於2012年3月。2013年，靈娛網路營收5541萬，凈利潤3121萬；2014年，總營收1.19億，凈利潤0.74億。2015年前九個月，靈娛網路總營收0.74億，凈利潤0.49億。

　　按照統一標準計算，2015年全年實現凈利潤約6500萬左右，低於2014年水準。即便如此，靈娛網路依然承諾2016年能實不低於1.14億的凈利潤，且到2018年三年凈利複合增長率達到184%。

　　深交所問詢高估值

　　收購預案中的諸多問題，也受到了深交所的關注。1月19日，深交所向ST海龍下發問詢函，對公告中風險提示、估值方案、標的公司營收能力等多個問題進行問詢。

　　1月26日，在長達128頁的回復公告中，ST海龍對問題逐一進行了回復。

　　ST海龍承認，公司對遊戲單一産品的依賴、以及遊戲開發週期問題對上市公司業績存在一定的影響。“標的公司面臨未來不能及時更新遊戲版本或開發新産品以維持對遊戲用戶的吸引力，盈利水準下滑的風險。”

　　在對深交所提出的 “本次交易標的預測的業績目標與過去報告期內實現的業績相比存在較大幅度增長提示相應風險”的問題回復中，ST海龍表示，“上述業績承諾預測的業績指標係 業績承諾方基於標的公司的經營狀況、運營能力和發展前景做出的合理判斷，但與標的公司報告期內業績相比，承諾業績目標增長幅度相對較大、增速較快，未來存 在因市場競爭加劇、技術更新較快等原因可能出現業績無法達到預期的風險。”

　　而對於標的方業績起伏嚴重這一問題，ST海龍也做了重點回應。

　　公告稱，“2013年，妙聚網路剛成立，盈利能力有限。2014年，得益於平臺的發展和網遊市場的爆發，公司業績大幅提升。2015年，在對平台資源進行整合後，業績進一步爆發。”

　　而靈娛網路方面，對於2015年業績的下滑，ST海龍表示，“2015 年度 1-9 月，《大鬧天宮 OL》和《仙戰》兩款遊戲貢獻收入為4078 萬元，較2014 年有所下降。同時，靈娛網路在 2015 年 3 月和2015年 8 月新推出的網頁遊戲《暴風王座》及《諸神黃昏》處於成長期。因此，靈娛網路 2015 年 1-9月的歸屬於母公司所有者的凈利潤略有下降。”

　　頁遊有沒有未來？

　　在回復中，ST海龍還特意提到，網頁遊戲行業在2013 年、2014 年期間處於快速增長階段，根據《2015 年中國遊戲市場産業報告》數據顯示，中國網頁遊戲市場實際銷售收入在 2013 年、2014年的增長率分別為57%、58.8%，高於2011年的32%以及2012年的46.4%。

　　然而，在遊戲市場，目前頁遊到底處於何等地位呢？

　　《中國網頁遊戲市場季度監測報告2015年第2季度》數據顯示，二季度網頁遊戲市場規模相比于上個季度是下降的。取而代之的是，中國正成為手遊的最大市場。

　　換句話説，頁遊市場正在逐步縮水。從2013年到2015年整體呈現出下降趨勢，頁遊廠家對遊戲的投入逐漸減少。而隨著中國頁遊市場進入成熟期，進入網頁遊戲市場的廠商的數量也不斷減少。

　　Analysys易觀智庫發佈的《中國網頁遊戲市場季度監測報告2015年第3季度》數據也顯示，2015年第3 季度中國網頁遊戲市場規模為58.897億元人民幣，較上季度環比增長0.1%，較2014年第3季度同比增長4.1%；2014年，頁遊市場規模的同比 增速是25.47%。

　　顯然，頁遊市場高增長時代已經結束。

　　另外，在頁遊平台中，騰訊獨佔34.7%，三七遊戲和360遊戲的份額都在10%以上。剔除知名的10家平臺外，僅有17%的市場供其他平臺分食。如果想在如此激烈的競爭中再分一杯羹，其難度可想而知。

　　就在最近，日本gloops公司公佈了一項關於遊戲行業的最新的調查報告。從調查結果顯示，頁遊的市場規模已經逐步縮小，相比目前火熱的手遊市場減少了約25%。

　　“頁遊正在逐步萎縮，新的頁遊公司很難在格局已定的市場中創造奇跡。如此看來，ST海龍把頁遊作為轉型的新方向，並不十分明智。”一位遊戲業的資深從業者告訴中國經濟網記者。