因控股股東大連重工·起重集團注入資産盈利不達標導致補償送股，大連重工(002204)投資者套利出貨，上周股價出現連續跌停。事後來看，在大股東盈利補償過程中如何套利，其中的模式引人關注。

　　送股套利不新鮮

　　上述套利模式的起因是，起重集團決定以1:0.82的比例將大連重工1.68億股(17.38%)無償贈送給除自身以外的其他股東，且送股後不會除權。假設投資者在股權登記日以收盤價18.9元買入大連重工，在獲贈股份後，投資者持股數量將增加82%，相當於在成本基礎上瞬間浮盈82%。

　　根據測算，即便大連重工在股權登記日之後的5個交易日內連續跌停，投資者仍有7.51%的賬面浮盈。事實上，大連重工僅連續4個交易日跌停，第5個交易日巨量打開跌停板，此時投資者浮盈仍超過10%。

　　當然，更多的投資者則是提前買入了大連重工。不過，關鍵時間節點是在7月10日。

　　當天，起重集團準備了兩份補償方案，一是大連重工以1元的象徵價格回購1.68億股起重集團所持大連重工股份。二是起重集團將1.68億股按持股比例補償給其他投資者。結果，在起重集團與關聯方回避表決的情況下，中小投資者合力否決回購方案。

　　回購方案被否後，大連重工股價在後續幾個交易日累計升約10%。因為起重集團必須啟用送股方案，並且送股比例及套利空間均可準確無誤的予以測算。在有權獲得送股之後，不少投資者採取極端方式出貨，爭取鎖定盈利，於是出現了連續跌停的現象。

　　其實該套利模式此前早已有之，只不過部分公司的補償條款是現金補償，且補償對像是上市公司本身而非中小股東。

　　今年6月下旬，四川雙馬控股股東拉法基中國也因為相關資産業績不達標，向四川雙馬其他投資者贈送了近5000萬股，相當於每股獲贈0.084股。與大連重工類似，拉法基中國原本也計劃由四川雙馬回購同等數量的股份，遭股東大會否決。

　　由於拉法基中國送股數量較小，故四川雙馬未曾出現股價異動，套利現象並不明顯。目前部分市場人士將大連重工套利模式解讀為全新的套利模式，也有一定的道理。

　　此外，同樣因注入上市公司的資産業績不達預期，中國玻纖控股股東中國建材等目前也在籌劃送股事宜。

　　回購與送股之比較

　　四川雙馬、大連重工等案例的共同之處至少有兩點，一是這些公司的控股股東持股比例均在50%以上，二是投資者對控股股東提出的股份回購方案均不感興趣，因此中小股東可以在控股股東回避表決的情況下輕易否決回購方案。

　　為何投資者對回購方案不感興趣？

　　以大連重工為例，補償前，起重集團持有大連重工7.61億股(78.84%)的股份，一致行動人大連國投集團持有0.35億股(3.59%)。若實施回購方案，起重集團所持大連重工1.68億股將被回購登出，本身持股將降至5.93億股，大連重工總股本從9.66億股降至7.98億股。

　　此時，大連重工其他投資者仍持有2.05億股股份保持不變，持股比例則從原來的21.16%增至25.61%，增加4.45%。即在回購方案下，大連重工其他投資者僅能增加4.45%的公司權益。

　　如果實施送股方案，大連重工總股本保持9.66億股不變，起重集團須將1.68億股贈送給其他投資者，這部分股權持股比例為17.38%。換言之，在送股方案下，其他投資者可增加17.38%的公司權益，遠高於回購方案所能獲得的公司權益。尤其是當其他投資者增加的該部分權益佔已有權益比例較大時，增厚效應更為明顯。

　　這就不難理解四川雙馬、大連重工等公司回購方案何以接連遭到中小股東否決，這是一種理性選擇。可以預見的是，如果其他公司控股股東也拋出回購方案，那麼該方案被否決的可能性也比較大。

　　有必要指出的是，兩種方案均是根據實際業績與業績承諾之間的差距而制定的，對上市公司及其他投資者的補償力度是相同的，只不過因為股本、持股比例、除權等因素不盡相同，兩種補償方案最終産生的補償力度存在很大區別。