到10月30日，創業板就五歲了。五年來，創業板給了市場太多驚喜，吸引並壯大了一大批優質創業企業，眼下，市場對它有了更高的期待。

　　在深交所規劃的藍圖中，創業板未來要繼續打破制度藩籬，推進改革，直指“構建符合創新型、成長型企業成長特點，契合創新經濟發展需求的資本平臺”。

　　圍繞上述目標，創業板或將推動多項重大制度變革，諸如虧損網企上市、推動VIE架構企業回歸、對賭協議合法化以及試點多重表決權等措施均在其中。

　　虧損網企上市進入實質階段

　　“推動虧損網企和高科技企業國內創業板上市的各項制度正在抓緊研究制訂，阿里巴巴、京東商城等國內網際網路巨頭海外上市對監管層觸動很大，有可能促使監管層加快工作進程。”接近監管層的業內人士告訴記者。

　　事實上，創業板雖開設已有五年，但上市的網際網路企業依然相對有限，相反國內網際網路企業的海外上市潮卻沒有停歇。今年以來，阿里巴巴、京東、新浪微網志、去哪兒、途牛網、蘭亭集勢等一批中國網際網路領域的優秀企業都相繼選擇遠赴美國上市。

　　在業內人士看來，這主要緣于國內資本市場的制度設計問題，中國資本市場對新興産業的包容性不強。比如在準入門檻上，仍以歷史盈利記錄作為企業是否具備持續盈利能力的硬性指標，使得新興産業領域中一批具有較好盈利前景但目前仍處於虧損階段的網際網路、高新技術企業難以獲得創業板的支援。

　　“首當其衝的就是盈利門檻問題，用歷史盈利指標去考量注重未來的網際網路企業顯然不符合其行業發展規律。”有券商人士直言，要想吸引優質網際網路企業國內上市，盈利指標門檻非改不可。

　　正是認識到了上述問題的嚴重性和緊迫性，監管層加大了改革力度，提出了推動虧損網企和高科技企業國內創業板上市的議題。據悉，在前期多方摸底調研的基礎上，已經著手研究尚未盈利的網際網路和科技創新企業的上市問題，主要包括與現有創業板各項制度的銜接機制及差異化安排方面，包括投資者適當性制度、資訊披露制度、退市制度、再融資以及轉層次等方面。

　　“尚未盈利企業如能實現在創業板上市，將大幅拓展創業板支援創新經濟關鍵領域的覆蓋面，對實施創新驅動發展戰略，推進經濟轉型升級具有重要意義。”業內專家呼籲，相關配套政策宜儘快落地，讓虧損網企和高科技企業登陸國內創業板儘快破題。

　　2014年10月30日，創業板將迎來企業掛牌五週年，業內普遍對創業板生日之際獲得政策大禮包充滿預期。而證券時報記者從有關方面獲悉，亦不排除相關配套政策在此期間出臺的可能。

　　VIE架構企業

　　回歸同步推動

　　“當前推動創業板改革，除了吸納虧損網企上市外，還包括吸引VIE架構網際網路企業回歸這一重要議題，以期增強創業板的包容性。”內部人士向證券時報記者透露。

　　網際網路企業採用VIE架構由來已久。早期的網際網路企業，因其商業模式、技術等方面的新穎性，獲得的創業資金大都來自海外，同時受制于我國ICP牌照對外資準入、境外返程投資等方面的限制，一般採用VIE架構。隨著境內資本市場環境的改善，國內資金對網際網路企業認可度的提升，不少網際網路企業回歸A股上市，如啟明星辰、二六三、朗瑪資訊等等。

　　不過，VIE架構下企業經營時間和業績的連續計算問題大大延緩了VIE架構企業的回歸進程。“在VIE架構下，境內公司經營實體將其大部分利潤以服務費用等方式轉移至境外上市主體，而獲取利潤的外商投資企業並不直接擁有實際運營的各要素，難以滿足現行上市相關要求。因此，企業解除VIE架構後，至少需要運營2~3年以上才有可能上市。”有投行人士表示，二六三就是一個典型的例子，該公司于2006年解除VIE架構，但直到2010年下半年才實現A股上市。

　　業內人士預計，隨著資本市場改革步伐的加快，特別是創業板市場化改革措施的推進，如允許尚未盈利企業在創業板上市的政策落地，將會推動更多符合條件的VIE架構企業回歸A股上市，並將創業板作為首選市場。

　　記者獲悉，為應對這一問題，目前監管層正積極研究解決VIE架構企業回歸A股上市中存在的主要障礙，包括允許連續計算VIE架構存續期間的經營時間，合併計算VIE架構下相關主體的業績等，以加快VIE架構企業回歸境內上市的進程，增強創業板市場的包容性。

　　對賭協議

　　有望獲合法身份

　　除了明確虧損企業可以上市的門檻外，相關配套措施的改革也在醞釀中，譬如備受投資界和創業企業關注的對賭協議法律效力問題。

　　科技創新型企業在IPO前，受制于規模、經營風險及輕資産屬性等因素，間接融資渠道很少，其資金需求往往通過與創投等風險資本聯姻(即入股)的方式來解決。而為彌補資訊不對稱可能導致的投資估值不當，創投等風險資本一般會與企業或其原股東簽訂對賭協議，保障自身權益。

　　但目前，我國缺乏有關對賭協議明確的成文法規。司法實踐中僅承認企業原股東與投資方簽訂的對賭協議，企業與投資方簽訂的對賭協議因涉嫌損害公司及其債權人利益而被判定無效。在IPO階段，因對賭協議可能影響股權的穩定性，證券監管部門一般持否定態度，要求在上市前清理乾淨。

　　“對賭協議是市場化的産物，監管層在IPO審核過程中應該尊重這樣的事實並且加以適應。”上海一證券行業律師表示。

　　有PE業內人士也表示，對賭協議是風險資本重要的風控措施，一概否定其合法性，會打擊風險資本支援科技創新型企業的積極性，加劇企業發展初期的投融資困境，也不利於資本市場支援中小微企業的發展。上述PE人士認為，有必要在IPO階段有條件承認對賭協議的合法性，鼓勵風險資本支援創新型企業的早期發展，改善其初創期的投融資環境。

　　記者了解到，目前監管層對此也有所考慮，大致思路為：一是承認企業原股東與風險資本之間對賭協議的有效性，在不涉及控制權可能變化的情況下，履行披露義務即可；二是研究發佈對賭協議條款的負面清單，據此清理協議中有關優先分紅權、優先清償權等違反《公司法》相關規定的條款內容；三是推動對賭協議司法解釋的出臺，儘早明確其法律依據。

　　創業板或

　　嘗試多重表決權

　　記者了解到，為了解決企業關鍵的創始人因股權稀釋帶來失去控制權的問題，在未來的創業板改革中，還很有可能試點多重表決權。

　　事實上，諸如Google、Facebook、阿里巴巴、京東商城等國內外著名的科技創新型企業創始人或團隊均採用了多重表決權機制，從而保障對公司的控制權。

　　深交所總經理宋麗萍在今年早些時候一次演講中也明確提出，一些企業上市或者是在上市後的企業擴張中，隨著股本規模擴大，企業關鍵的創始人會因股權稀釋帶來失去控制權的問題，由此建議在公司法、證券法修改時可以考慮為科技型企業雙層股權結構預留空間。

　　應該説，這是科技創新型企業中共性的問題。科技創新型企業取得成功的關鍵往往靠創始人獨特的夢想和遠見，但引入風險投資機構後，其在短期利益的驅使下，往往對創始人或團隊的長期發展戰略形成干擾，嚴重時創始人或團隊可能喪失企業控制權，進而影響企業未來的發展。而多重表決權機制可以有效調和創始人與投資機構在企業控制權上的衝突矛盾，減少投資機構的干擾，同時還可以鼓勵管理層向公司投入高度匹配的人力資本，並幫助企業有效抵禦其他外部控制權收購行為。如果僅以出資額作為控制權的基本依據，忽略了人力資本價值，與現代科技創新型企業的發展邏輯不相適應。

　　有業內專家建議，應該對股份公司現行的表決權制度予以完善，允許並試點多重表決權機制，並研究制訂相應的風險控制措施。

　　“由於創業板科技創新型上市公司較為集中，可以在創業板先行試點多重表決權制度。”業內人士建議。

　　流通市值43%被機構持有

　　五年間，創業板這個根植于中國經濟轉型大潮中的新板塊，不負眾望地成長為全球新興市場中最成功的創業板市場，公司家數、市值規模、業績增長、機構參與度等指標都交出了一份令人滿意的答卷。除了可量化的成績外，更是得益於創業板的平穩運作，中國多層次資本市場崛起一支朝氣蓬勃、舉足輕重的生力軍，形成了支援創新、驅動發展的社會基礎和市場內生力量。

　　市場規模快速增長

　　自2009年10月30日首批28家公司掛牌上市以來，創業板市場快速發展，新上市公司數量逐年增加，市場規模穩步擴大。

　　截至2014年8月31日，創業板共有387家上市公司，總股本1025.38億股，為2009年的29.6倍。按當日收盤價計算，總市值19587.27億元，為2009年的12.2倍，平均股價為19.10元，平均市盈率為61.54倍。

　　隨著市場的快速發展，創業板市場交易活躍，投資者結構不斷優化。數據顯示，2014年前8個月，板塊交易量佔深市總交易量的比例已從2009年的0.96%上升至24.30%，增幅達24.3倍，明顯高於流通市值佔比的增速(18.1倍)。五年間，創業板市場日均換手率為4.55%，明顯大於同期深市日均換手率(1.65%)。

　　此外，從年度數據看，創業板市場日均換手率在逐步下降，交投趨於穩定。創業板的投資者結構也在持續優化，截至2014年8月，機構投資者持有流通市值的份額從2009年的3.56%一路上漲至43.20%。業內評價，機構持股比例的大幅上升反映了資本市場對創業板發展的認可和對前景的信心。

　　一批高成長企業涌現

　　創業板五年來先後經歷了金融危機、歐債危機以及國內經濟下滑等嚴峻外部環境的考驗，但創業板公司收入增長率五年來始終保持穩定增長，平均收入規模已由2009年的3.05億元增長至2013年的6.57億元，增幅達到115.5%。凈利潤雖經歷了2012年的小幅下滑，但在2013年迅速回升，平均凈利潤達7825萬元。

　　從募集資金投資項目來看，截至2013年末379家創業板公司募集資金累計使用71.89%，募投項目進展情況良好，累計實現效益165.3億元，促進了上市公司經營業績的提升。

　　值得一提的是，在板塊整體業績向好的同時，部分優秀公司脫穎而出。在2013年之前上市的355家公司中，13家公司上市後凈利潤複合增長率超50%，20家公司凈利潤增幅超300%。

　　其中，2013年創業板有220家公司凈利潤同比增長，佔比58%；91家公司(佔比24%)增長超過50%，30家公司(佔比7.91%)增長超過100%，涌現出一批高成長公司。

　　為經濟發展提供原動力

　　創業板的最大機遇來自中國經濟轉型，轉型為創業板提供了堅實的發展基礎。同時，創業板對創新型企業的支撐和推動作用也為中國經濟提供了源源不斷的動力。

　　一組數據表明，創業板市場已成為支援自主創新企業的重要平臺——387家創業板公司中，363家擁有高新技術企業資格；329家擁有核心專利技術；152家擁有國家火炬計劃項目，47家擁有國家863計劃項目；36家為國家創新試點企業。

　　2009年至2013年，創業板公司研發支出佔營業收入比例一直保持在5%~6%左右並呈逐年上升之勢。深交所提供的數據顯示，截至2013年底，創業板公司擁有專利17322件，其中發明專利4528件，較上市前均增長了一倍多。

　　五年來，創業板聚集了一大批戰略性新興産業公司(290家)，廣泛覆蓋于新一代資訊技術(112家)、節能環保(46家)、高端裝備製造業(32家)、新材料(43家)、新能源(16家)和生物(41家)等領域，形成了鮮明的板塊特色。創業板新興産業分佈契合了我國産業升級的現狀，充分反映了現階段經濟結構轉型的方向，將成為助推中國經濟持續發展的動力之一。