儘管近期經濟數據不佳，但是市場的做多熱情卻依然不減，在7、8月已經歷了一輪上漲後，9月以來，市場又走出了連續六連陽的走勢，上證指數也一舉站上了2300點。近期雖然受市場獲利盤及部分經濟數據不佳影響，股指有所調整，但是做多熱點依然十分活躍，成交量也維持較高水準。這都表明，當前市場已經迎來了近年來力度較大的中期反彈行情。

　　以市場下跌後，上證指數反彈超越年線5%為準，2008年以來共出現過5次力度較大的反彈，分別是2008年11月-2009年7月，2010年7月-11月，2011年1月-4月，2012年12月-2013年2月，2013年7月-9月。除2009年因為經濟與流動性的強刺激，市場反彈幅度較大外，其他4次的反彈幅度分別為37%、13%、24%和14%。

　　而催生這5次反彈的因素都來自經濟基本面的好轉或流動性的明顯改善：2010年7月-11月期間，M 2增速從17 .6%快速反彈至11月的19 .5%；2011年1月-4月期間G D P增速從上年四季度的9 .5%回升至2011年一季度的9 .8%；2012年12月-2013年2月，M 2增速從13.8%回升至15 .2%；2013年7月-9月，G D P增速從二季度的7 .5%回升至三季度的7.8%。

　　本次反彈初期也與前幾次反彈有類似的驅動因素，來自於二季度穩增長成效的體現以及流動性好轉，但與過去不同的是，這次反彈還更多受海外資金的推動，如由於A股相對於港股低估，滬港通將於10月推出的政策預期不斷激發外資提前進入A股市場套利，由此出現了外資連續15周申購A股E T F基金的事件，這些因素的發酵作用同樣也激發了國內投資人的做多熱情，如投資者信心連續4個月上升，8月更是創出2009年11月以來最高值69 .6%；上周兩市參與交易的A股賬戶突破1500萬戶，創出三年多來的新高；證券市場交易結算資金從7月11日市場啟動的前期到9月5日，凈增加了1800億元，已經明顯超過2012年末反彈週期中大約1500億元的水準，這都意味著本輪反彈的動力會更足。

　　正是因為投資者入市的熱情更加高漲，也使得本輪反彈即使遇到一些利空因素衝擊，如三季度以來經濟的疲軟以及流動性增量的減弱似乎動搖了本輪反彈的基礎，但是市場反彈也沒有像過去幾次一樣很快夭折，如2011年初、2012年末和2013年三季度開始的反彈最後都因為經濟數據或增量流動性的走弱而結束。我們認為，投資人做多熱情的背後，很可能反映當前股市運作邏輯正在發生微妙的變化。

　　如與以往股市反彈邏輯更注重短期經濟增長、企業盈利和增量流動性不同的是，目前更多投資人已經開始關注市場上漲的更基本因素，它們包括：無風險收益率、股市風險溢價水準、未來中長期盈利預期等，而正是由於近期政策與市場環境的多方面變化，使得這些因素出現了更有利變化，才更多增強了投資人的做多信心。

　　第一，與近年來不同的是，近期政府對於穩增長表現的更為淡定，並對於當前經濟增速下滑有了更多容忍，這雖然會對市場的盈利造成短期壓力，但是卻有利於市場中長期做多條件的形成。

　　如經濟下滑時不刺激有利於倒逼我國部分低效益的工業部門去産能、去杠桿的過程，而這些過去依賴經濟不斷刺激而活著的“僵屍企業”一旦開始退出市場，無效融資需求收縮，社會的無風險利率水準也將下降。

　　第二，在穩增長淡化的同時，近期政府改革步伐明顯加快。如近期作為財稅改革排頭兵的預演算法修訂已經完成，預計將在明年開始實施；作為國企改革突破口的央企負責人薪酬制度改革近期也破冰，可以預計國企分類管理、國企股權激勵等改革也將加快推出。

　　這些改革措施都有利於醞釀市場上漲的條件。如簡政放權等措施已一定程度上激活了民間資本的活力，增強了企業轉型的動力，也激勵了更多上市公司借助資産重組等市場化手段，加快産業轉型的步伐，如近期A股市場出現了近10%的公司都停牌擬進行重組的盛況；目前正在加快推進的國企改革諸多措施，包括資産重組、股權激勵等正在重塑國企上市公司競爭力，而考慮到國企上市公司在A股中的龐大市值(佔比約2/3)，它們的效率改善、效益提高，也將提升A股市場的盈利前景。

　　第三，當前催生市場上漲的諸多經濟及社會條件也在逐漸成熟，而它們也有利於A股風險溢價水準的降低。如過去房地産被譽為更好的投資資産，但在房地産經過近年來的快速發展之後，未來房市已經存在更多不確定性因素，包括2014年以後25-35歲房地産剛性需求的人口總量的減少，2015年後不動産登記制度及房産稅的推進等，今後房地産的投機價值正在降低，而股市經歷過去幾年持續調整後的相對收益率也凸顯，如A股市場的必要收益率在今年7月市場啟動已達到8%左右；再如近年來，隨著各類具有剛性兌付特徵的金融産品爆發性增長，金融産品違約事件越來越難以避免，它們的出現，包括華銳債提前部分折價回購，部分信託有限償付等都打破了以往這類産品剛性兌付的潛規則，也因此推動市場無風險收益率水準的降低，股市的相對收益率也凸顯出來；再如管理層一系列包括滬港通在內的措施正在加速推進A股的國際化，而這意味著，今後A股市場的估值和走勢也將更多與海外成熟市場趨同，考慮到這些國家的主要股指都創出2008年新高，這無疑會對今後A股的走勢具有較大程度的指示意義；當前推動市場力量上漲的主要機構近年來也發生了變化，從金融危機前的基金等證券市場主力，逐漸過渡到産業資本及海外資本，由於他們更加重視不同資産收益率的比較，它們對於相對低估的A股資産也具有更多投資意願。

　　因此，我們有理由認為，當前市場上漲的強度相對於前幾次力度更大，持續性更強。