□本報記者 張勤峰

　　在避險情緒瀰漫，全球債市上演“大合唱”的氛圍中，春節長假後中國債市迎來“開門紅”，14日現券市場先行走高，15日國債期貨也全線上漲。分析人士指出，春節長假期間，海外市場經歷動蕩，避險情緒顯著升溫及人民幣貶值壓力暫緩，均有利於短期債市收益率下行行情的延續，但需注意的是，避險情緒並非債市主要定價邏輯，驅動債券利率下行的經濟與政策等基礎性力量尚無顯著變化，而地方債供給壓力釋放在即，節後流動性恐難有驚喜，因而對利率下行空間不宜期望過高。一段時期內，債市收益率可能仍呈現區間震蕩格局，調整後介入更穩妥。

　　全球債市大合唱

　　15日，隨著交易所市場開市、基金券商等機構上班，債券市場正式結束休假模式。當天，國債期貨在猴年開市首日如期走強，各存續合約全線收高，其中十年期國債期貨近月合約T1603收盤漲0.4%。提前開市的銀行間債券市場在前一天大漲後情緒有所平復，各期限國債收益率窄幅波動，指標十年期品種徘徊在2.82%左右，14日，十年國債收益率下行逾3bp至2.82%，十年國開債收益率大降逾9bp至3.07%，十年非國開政策債更是下行逾10bp。對於持券過節的人來説，這個春節長假，不僅妥妥地拿到了利息收益，節後債市上漲更送上一份意外的“紅包”。

　　春節長假，國內休市，海外市場卻掀起驚濤駭浪，風險資産如股票、商品遭到拋售，連美元亦不復強勢，而避險資産如各國國債、日元等受到青睞，金融市場上充斥著強烈的風險厭惡情緒。環顧長假期間各主要發達經濟體國債市場，收益率紛紛降至階段新低，如10年期美債收益率一度跌至1.53%，幾乎逼平歷史最低紀錄，10年期日本國債收益率更是一度觸及負值，創造了七國集團（G7）史上首次十年期國債負利率，德國10年期國債收益率一度觸及0.13%。與此同時，美元風光不再，美元指數急挫近4%，日元避險貨幣屬性再次爆發，對美元兩周升值7%。如此，在避險資産當道、全球債市高亢的背景下，節後中國債市上演“開門紅”其實也不難預料。

　　利率低位運作問題不大

　　短期來説，債市先有避險情緒刺激，後有經濟數據助推，均有利於債市收益率下行行情的延續。

　　市場人士指出，長假期間海外市場動蕩引發的避險情緒或許已經釋放，但因日本進入“負利率”時代、美聯儲升息預期“退燒”、歐洲央行或考慮加碼寬鬆等共同營造的全球再寬鬆浪潮雛形漸顯，全球債券牛市仍有想像空間。對於中國債市而言，海外再寬鬆有望減輕國內貨幣政策放鬆的阻力，特別是近期美國經濟復蘇不穩，就業差于預期，加上油價引發的通縮壓力，使得美聯儲繼續加息的概率降低，由此可緩和人民幣貶值和資本外流壓力，提升中國貨幣政策的騰挪空間。

　　1月外貿數據遜於預期，則表明國內經濟下行壓力仍然較大，利率不具備顯性上行風險。海關總署15日公佈2016年1月我國外貿進出口情況。據海關統計，今年1月，我國進出口總值1.88萬億元人民幣，比去年同期下降9.8%。其中，出口1.14萬億元，同比下降6.6%；進口7375.4億元，同比下降14.4%；進、出口降幅均遠高於市場預期和前值水準。

　　經濟下行環境疊加人民幣匯率階段企穩，這些都可能提升市場對貨幣政策放鬆的憧憬，機構普遍認為，目前利率上行風險可控，保持低位運作的概率大，繼續小幅下行也不無可能。

　　區間震蕩等待指引

　　但機構也指出，節後債券市場不確定性猶存，不應對利率下行空間抱太高期望。

　　平安證券週報指出，全球避險情緒推動節後債市小幅反彈，但避險情緒並非債市主要定價邏輯。事實上，15日，海外市場上歐元、日股等相繼反彈，顯示避險情緒已經有所退潮，而國內現券市場利率下行放緩，可能也表明避險情緒對債市的刺激一步到位。有機構如華創證券警示，後進機構可能面臨“抬轎子”的風險。

　　平安證券報告進一步指出，支撐債市趨勢走牛的邏輯依然在於資産收益持續下行和貨幣政策繼續放鬆，而這兩者在短期暫時難以看到。一方面，經濟增速雖未見底，但短期還未見到超預期下行勢頭；另一方面，雖然匯率階段性穩定減輕了匯率對利率政策的約束，但央行仍強調貨幣政策穩健，近期的一系列貨幣政策操作更多的是被動對衝。平安證券認為，在當前收益率水準上，債市繼續上漲空間有限。

　　對於節後債市而言，還可能面臨一些不確定性因素的擾動，其中主要有兩點：一是節後逆回購等集中到期回籠，央行對衝操作待觀察。據統計，整個2月下半月，將有1.43萬億元逆回購到期，必將對資金面寬鬆造成限制，總體上，流動性緊張面臨政策約束，但往年春節後極度寬鬆的局面可能很難重現。二是節後債券供給可能放量。春節後，一級市場將逐漸恢復正常，而今年地方債早早啟動，使得節後可能很快迎來一個供給小高潮。從已公佈的相關資訊來看，2016年第一批600億元湖北地方債將於本週開始發行，正式拉開年內地方債的發行序幕，單批次600億元的發行規模，或預示著地方債前期供給壓力超預期。

　　綜合機構觀點看，1月經濟數據較少、政策面難見突破，在目前不高的收益率水準上，債券市場尚難形成進一步趨勢上漲的合力，短期內收益率可能以低位震蕩為主，建議等待基本面和政策面的明朗，調整時介入更為穩妥。平安證券等預計，一段時間內，10年國債收益率運作區間將在2.7%-3.0%，10年國開債將在3.0%-3.3%。

　　資料來源：wind資訊 中國債券資訊網

　　中債10年期國債、國開債到期收益率