□本報記者 張勤峰

　　牛市行情中，滿倉踏空者比比皆是，望“豬”興嘆者數不勝數。

　　“核電板塊站上了風口，但我卻追不上上海電氣這頭飛奔的豬了!”眼看上海電氣開盤不久即封漲停，又錯過一隻牛股的散戶小李急了。

　　恰如一個段子所雲：“風呼呼吹，手裏卻沒豬，照了下鏡子才找到一頭。我在這廂跟豬僵持不下，隔壁的鎮上卻颳起了龍捲風。”

　　千載難逢的牛市裏，只能眼睜睜看著別人大口吃肉，自己卻只有咽口水的份兒，不少投資者説起來真真“滿臉都是淚”。

　　錯過了昨天的牛股，今天還有追“豬”的機會。像小李一樣的很多投資者都沒有注意到，可轉債就為他們提供了一種“搭便車”的有效途徑。儘管無論是存量規模還是投資者群體，轉債都過於小眾，但這個小眾産品卻因為混合證券的屬性而大放光芒，其“進可攻、退可守”的風險收益特性，最符合“小賠大賺”的投資法則，在很多時候甚至比正股更能“吸金”。

　　望“豬”興嘆

　　4月以來，疊加利好向核電板塊湧來，前期默默無聞的核電核能板塊一夜爆紅，搖身一變成了目前A股市場炙手可熱的題材。作為核電主設備製造的龍頭企業，上海電氣的股價扶搖直上，儼然是這輪核電板塊行情的領頭羊。

　　“自4月16日起，上海電氣連拉三個漲停板，21日出現小幅回調，本來是介入良機，但眼看當天開盤不久股價就跳水，我以為接下來會有震蕩，想等成本再低點再接，可是22日上海電氣很快又封上漲停，這下徹底追不上了，追不上了！”眼瞅著錯過牛股，平時言語不多的小李此時情緒激動，唾沫四濺。

　　“你看看有沒有分級基金”，辦公室裏有同事給小李支招。可惜，小李把行情軟體翻了個遍，也沒找到與核電板塊或是機械行業相關的分級基金。“你試試轉債！”這時候，來串門的老王説了一句。老王在股市浸淫多年，在一幫年輕員工面前，算得上是資深股民。

　　“轉債？”莫説是入市未深的小李，就是先前那位有些經驗的同事，都沒聽説過。不過，一查行情軟體，上海電氣還真有轉債——電氣轉債。4月22日這天，電氣轉債市價也是一路向上，但漲勢相對平緩，早盤高開幅度不大，全天多數時候漲幅要小于上海電氣，提供了充足的介入機會，而收盤時上漲近12%，漲幅超過了正股，用電氣轉債替代正股顯然是個不錯的選擇。

　　“轉債沒有漲跌停限制，是曲線追漲停股的利器！”老王這一席話，頓時讓小李等一眾人佩服不已。

　　小眾又特殊的證券

　　沒做過轉債，甚至沒聽過轉債，這都太正常了。在我國證券市場，轉債一直是一個非常小眾的存在。

　　最新數據顯示，在算上可交換債後，當前滬深市場存量可轉債總市值約537億元，而全部A股總市值已逾60萬億元，自由流通市值也高達22萬億元。

　　不僅市場規模小得可憐，轉債市場投資群體也較為單一。在很長一段時間內，債券基金和保險機構是轉債投資者的絕對主力，最近兩三年來，分級基金、轉債基金、券商、企業年金乃至投資公司等新的需求群體興起，開始在轉債市場佔有一席之地，但以機構投資者主導的特徵並未改變，要説混跡于轉債市場的個人投資者那絕對稱得上是“另類”。

　　然而，轉債又是一類非常特殊的證券。轉債全稱是可轉換公司債券。在目前國內市場，是指在一定條件下可以被轉換成公司股票的債券，因此它具有債券和期權的雙重屬性。

　　一般情況下，在標的股票上漲時，轉債轉股價值（平價）上漲，也即內嵌的看漲期權價值上漲，會推動轉債價格上漲。從這一點來看，在股票牛市中，轉債是分享股票收益的有力工具。前述老王建議小李借道轉債追漲上海電氣大致就是這一思路。

　　而且，轉債屬於無漲跌幅度限制證券，如果投資者認為漲停的正股仍有上漲空間，轉債估值又合理的話，那麼轉債漲幅很可能會超過正股，提前兌現正股潛在盈利，這是轉債在交易規則上相對股票的一項優勢。

　　對於一些特定投資者來説，轉債更是間接獲取股票籌碼的重要途徑。由於投資品類的限制，在過去的很長時間裏，轉債都是債券型基金參與股市行情的少數途徑。

　　相對股票而言，轉債的最特殊之處應該是防禦性。按照上述邏輯，在標的股票下跌時，轉債價格將下跌，但由於純債價值（底價）對轉債價值有支撐，轉債的下跌幅度往往小于標的股票。

　　小轉債有大作為

　　在我國，轉債的股性更受關注。在發行人看來，轉債傳統上還是“準”股權融資方式。

　　對於投資者來説，看重的主要是轉債的期權價值，正股是轉債品種回報的最大驅動力，而純債部分更多的是提供底價參考。

　　業內人士指出，在做空機制尚不完善的情況下，股價上漲推動轉債價格上漲仍是我國轉債市場最根本的盈利模式，投資者買入股票，多數時候是為了博弈正股上漲的機會。為何不直接買入正股？理由是：在很多情況下，轉債的風險收益比要比正股更具吸引力。

　　另外，牛市轉机債容易觸發贖回而加速轉股退市，籌碼的稀缺也會推高估值。估值高會限制轉債跟漲正股的能力，但估值高本身恰恰是投資者給予轉債超過平價的溢價的反映，是轉債在一定時期內跑贏正股的結果。很典型的例子是去年四季度這段時間，轉債指數持續跑贏股指，從而導致轉債估值溢價在今年初時一度升至歷史高位，此後轉債開始跑輸正股。

　　如果要區分轉債回報的驅動力，正股走勢（平價）、債底變動（底價）以及轉債估值自然重要，但是條款博弈的作用也不容忽視。A股轉債設置回售、轉股價下修等條款的初衷是提升轉債的吸引力，本質是轉債發行人讓渡利益。如前所述，發行人發行轉債，最終目的是實現股權融資，若因為正股下跌導致轉債被回售而成為實質上的債券，顯然是“事與願違”，因此發行人有動力通過修正轉股價化解回售風險。也正因如此，轉股價修正和回售條款能夠使轉債一定程度上化解股價風險，更加凸顯其防禦性。事實上，轉股價下修是轉債條款博弈的主要內容，也是在大市疲弱的情況下，轉債獲取相對回報的重要手段之一。

　　在股市處於變盤階段，轉債“進可攻、退可守”的特徵更加凸顯。在股市醞釀走牛時，轉債是博弈股市拐點的有力武器，既可佈局股市上漲，回撤風險又小。

　　在交易規則上，轉債也具備一定優勢。無漲跌幅限制只是其一，轉債優於正股之處至少還包括：轉債實行T+0交易；轉債能夠用於回購融資並進行杠桿操作，在牛市中有擴大收益的威力，而且相比股市融資融券成本而言，通過轉債回購融資杠桿操作的成本要低得多、融資效率更高；轉債受眾範圍更廣，有得不能直接或過多配置股票的機構卻可買入轉債。

　　另外，利用轉債市價與平價之間的價差，投資者還可進行轉債的無風險套利，以及轉債與“正股+純債”組合之間套利。很典型的例子是，截至24日收盤，電氣轉債市價167.11元，平價則為174.91元，平價溢價率呈現明顯負值，投資者可賣出正股（未持有正股的，理論上可融券賣出），同時購入轉債轉股，在保持股票倉位不變的情況下，每張轉債可套取7.8元的無風險利潤。除此以外，轉債相比正股還有票息優勢，雖然正股也進行業績分配，但此時轉債轉股價會隨之調整，相當於間接獲取股息。

　　正是因為諸多優勢的存在，轉債在中長期內能夠跑贏A股。從指數上看，中標可轉債指數自2003年4月有紀錄以來累計上漲342.31%，同期上證指數累計漲幅則為190.86%。

　　黃金期過 靜候打新

　　當然，A股轉債相對股票也有很多不足之處，尤其是在轉債規模劇烈收縮的當下。

　　首先，轉債行業分佈有局限性。A股很多股票或板塊，並不能找到對應的轉債。截至26日，滬深上市交易可轉債共18隻，發行人所屬申萬一級行業共13個，在全部28個行業中佔比不到一半，這還是近幾年轉債發行人範圍已經有所擴大後的數據。

　　其次，轉債本身流動性不足。轉債流動性要好于絕大多數純債，但是與正股仍無法比擬。有的轉債平價溢價率時常出現小額負值，很多時候並沒估值不合理，而是對轉債流動性差的一種折價。

　　再者，與正股相比，轉債仍缺乏做空機制。最後，轉債條款複雜，條款風險值得關注。

　　特別值得一提的是，由於去年下半年以來，轉債市場規模收縮劇烈，更加限制了轉債的流動性和可操作性。自去年8月中鼎轉債算起，至今兩市已經有21隻轉債退市，除了博匯轉債是因為到期贖回之外，其餘轉債均是因為轉股或贖回而退市。其中，久立、國金、東方、長青都是2014年才發行的轉債，足見正股牛市中提前贖回條款對於促轉債轉股的威力。由於大量轉債退市，而新轉債難以跟上節奏，轉債市場存量規模劇烈縮水，市值較去年6月末減少7成，市場成交量隨之也大幅下滑，流動性明顯降低。數據顯示，4月24日全天，滬深轉債合計成交30.14億元，而去年12月轉債最熱的時候，日成交破百億的情況不勝枚舉。

　　市場人士指出，存量規模收縮導致轉債流動性下降，行業代表性也有所下降，加上優質轉債相繼退市，使得贖回條款實際上産生了“優汰劣剩”的效果，導致轉債市場可操作性下降。另外，前期轉債估值擴張過快，充分反映了轉債投資者對股市潛在的盈利預期和籌碼稀缺性給予的溢價，導致轉債彈性下降，跟漲正股的能力降低。其結果便是，很多投資者轉而直接購入正股，轉債連續跑輸正股。

　　眼下，轉債估值壓力已得到充分消化。24日收盤，存量可轉債中除未到贖回期及尚無贖回壓力的歌爾、吉視轉債平價溢價率高於20%以外，其餘轉債均低於10%，大部分在2%以內，且不乏電氣轉債等出現折價的品種。由於平價溢價率重回低位，轉債跟漲正股能力提升，投資價值重新有所顯現。綜合股市節奏、轉債估值、擇券空間來看，市場機構認為轉債行情的黃金時段已經過去，當前及未來一段時間整體上以持券待漲為主，重在把握個券和輪動機會。此外，可關注較大負溢價率引發的套利機會。另值得一提的是，有需求就會有供給，在“僧多肉少”的情況下，新轉債上市定位往往很高，在二級市場之餘，轉債“打新”的機會更加值得期待。