□本報記者 楊博

　　日前接受中國證券報記者採訪的外資機構分析師認為，當前A股市場表現更多反映的是對改革的預期，短期也一定程度上反映了流動性預期，這推動了市場的估值修復。

　　A股獲“雙輪驅動”

　　分析人士認為，本輪A股上漲主要反映市場對改革紅利的預期，是各項利好政策疊加的結果。

　　花旗環球證券研究中國首席策略師孫賢兵表示，花旗從去年6月就開始看多A股，主要就是基於對“新常態”的理解。花旗中國經濟學家預計未來幾年中國經濟增速小幅趨緩但仍將保持在6%-7%之間。相比于增速，經濟的增長品質更受關注，預計終端消費對經濟的貢獻度將從37%提升到40%，經濟品質慢慢提升，這是經濟“新常態”的大背景。

　　孫賢兵表示，提升經濟增長品質要解決兩個問題：高杠桿和産能過剩，這就需要改革不斷深入，過去一段時間已經看到包括財政改革、金融改革等一系列舉措。在這個背景下，股市就不能簡單以傳統的經濟週期邏輯來觀察，而需要更多結合短期經濟波動和改革預期下經濟品質的變化來看待。從核心邏輯來講，股市表現更多反映的是改革預期，短期也一定程度上反映流動性預期。可以説，在改革預期大前提下，短期流動性支援對市場上漲起到推波助瀾的作用。

　　瑞銀證券A股策略團隊認為，充裕的流動性是市場上漲的主要動力，支撐市場的關鍵在於寬鬆的流動性和大量新增資金配置建倉。該團隊此前預計來自散戶存款轉移、融資信用賬戶買入和各類銀行理財産品流入的新增資金每季度大概有1.3萬億元人民幣。

　　野村中國股票研究部主管劉鳴鏑認為，從資金方面講，經濟增長速度放緩，實體經濟某些部分的投資需求減少，資金擁有者不一定再尋求實體投資機會，而是流入股市，此外家庭的資産配置也會從房市、理財産品流入股市，這都對估值形成支撐。A股從去年的底部進行估值修復，反彈幅度大些是可以接受的，但絕大多數股票最終仍要有業績支撐，股價和估值需隨業績提高逐步增厚。

　　估值水準顯著修復

　　在流動性和改革預期共同推動下，市場演繹了顯著的估值修復行情。瑞銀證券統計顯示，滬深300指數PE從去年11月降息後的7.9倍修復至現在的14.1倍，估值提升78%。中小板指數PE從1月初21.5倍提高至最新34.6倍，創業板指數PE從1月初29.7倍提高至最新56.2倍，估值水準分別提升61%與89%。

　　瑞銀分析師指出，年初以來各類新基金産品如雨後春筍般成立，新增資金如何配置將是下一階段市場走勢的關鍵。根據公開數據，今年年初以來新成立的公募基金中，小于10億規模的基金數量佔比近50%，但從體量上看，90%的資金仍來自大於10億以上規模的資金。目前創業板、中小板PE估值水準已顯著高於歷史均值，對於大體量新入市資金而言，創業板股票衝高後，繼續選擇加倉創業板等中小市值股票，風險收益比已不恰當，預計這些較大規模的資金將會配置低估值的藍籌股票。

　　德意志銀行在今年初發佈的2015年中國股市展望報告中預計，降息和改革有望在今年推動市場估值修復，股市整體走勢將呈向上傾斜的“W”形曲線。儘管經濟增速將進一步放緩，但德銀分析師認為中國企業盈利能力將會提升，處在中游的非金融企業有望通過成本下降和費用控制實現利潤率擴張，預計2015年非金融企業利潤增速有望上升至增長8%。

　　對於市場走勢，孫賢兵認為，投資者應關注兩個方面，（下轉A02版）

　　（上接A01版）一是經濟小週期波動，會帶來政策刺激預期變動，另一個是改革進展，這是基本面的波動，將影響企業盈利增速和估值。此外，還要看估值水準到了什麼程度，預期因素是否已反映到現在的價格中。當前A股整體估值水準處於合理狀態，並不是極端昂貴，但也不便宜。滬深300指數的預期市盈率為15倍，如果去掉銀行，是27倍。考慮到僅個位數盈利增速前景，估值水準已合理反映預期，因此預計今年內A股進一步上行空間將比較有限。