在中國，迄今屢屢被人們提及的網際網路金融運作方式，主要有以支付寶為代表的第三方支付、餘額寶和P2P網貸等幾種。由於在中國境內原先的金融交易中沒有這些方式，就此而言，它們的問世似乎屬於金融創新範疇；但在美歐等發達國家中，自上世紀80年代以後，這些方式（或類似方式）的金融交易就已陸續形成。重要的問題不在於是否“金融創新”，而在於這些金融交易方式在中國境內的運作機制是什麼，即它們為何能夠在中國境內發展？要弄清它們的運作機理，就要逐一進行運作分析。

　　1、支付寶等第三方支付企業

　　從支付寶的形成發展看，它建立在網上購物的基礎上，因此需要從購物入手進行分析。幾千年來，人們線上下進行的商品交易主要有兩種情形：其一，在商品零售中，購買者在挑選好欲購商品並與商家討價還價後，通常採取的是“一手交錢一手交貨”（即錢貨同時兩訖）的方式完成商品交易。其二，在企業之間的大宗商品交易中，對手企業間先就貨物的品種、規格、數量、價格、交貨時間和交貨地點等一系列事項進行商討，在達成交易意向後簽訂購貨合同，隨後供貨企業按照合同約定將貨物發給對方，付款企業在接到貨物後，通知其開戶行將貨款付給供貨企業（這種方式也可以反過來，即由付款企業先將貨款通過其開戶銀行預付給供貨企業，然後，再由供貨企業將貨物發給付款企業）。但在網際網路的線上交易中，要直接採取這兩種商品交易方式比較困難。

　　從大宗商品交易看，廠商之間的批發性交易具有資金較大、合同事項約定較多和需要當面簽署等特點，因此交易的對手方一般選擇直接見面商談，不走網際網路路徑。網商要由此打開一條有利於自己的商業之路、擴展線上銷售，很難有充分的空間，迄今此類銷售依然不是網商經營運作的重心。

　　從零售商品交易看，如果網上銷售的商品與商店中銷售的商品在價格上相等，則對消費者缺乏吸引力，也就難以有效擴展銷售。為了克服這一難點，網商從商品零售鏈條中薄弱環節尋求突破，即零售商品從廠家到零售商之間存在著多次批發到零售的轉手，期間每次轉手都需要付出相應的成本（包括批發商和零售商的倉儲成本、人工成本、各種稅收和經營利潤等），與出廠價格相比，零售商品的銷售價格較高。網商通過直接銷售，捨棄了從批發商到零售商的這一系列成本，可以大幅降低零售商品的價格，對消費者有著較強的吸引力。

　　但網商通過網際網路進行的此類銷售，遇到了一個貨款支付清算環節的障礙：從付款方看，消費者在網上（即線上）購買了消費品並利用銀行卡支付了貨款後，擔心由於多種原因收不到所購貨物，不願或不敢通過網際網路購物；從供貨商家看，如果不能保證貨物銷售後收到貨款，也不願意或不敢向購貨的消費者發貨。這一瓶頸如果不能打破，那麼通過網際網路進行的消費品交易就將難以展開。從上世紀90年代初期開始，眾多介入網際網路銷售的網商就在不斷探索如何突破這一瓶頸，期間大部分網商在付出了慘重代價後，還是沒有找到破解之策。在十多年不斷試錯的實踐總結且借鑒美歐國家的成功經驗基礎上，2003年之後，中國的一些網商探索出了一個對消費者、供貨商均為有利的線上購物模式，其程式大致為：消費者在網上認購所需消費品並利用銀行卡將對應貨款劃匯給第三方→第三方按照消費者的要求通知供貨方向消費者供貨（並向第三方提供發貨單）→消費者收到所購貨物後通知第三方（或由供貨方告知第三方，消費者已收到貨物）→第三方向供貨方匯劃相關款項。這一程式克服了線上交易中錢貨時空分離的限制，滿足了線上交易各方的需要，有力推進了網上交易規模的快速擴展。但由於消費者將購物款匯劃給第三方與第三方將這些購物款匯劃給供貨方之間存在著明顯的時間差，在這個時間差內，購貨款實際上沉澱于第三方賬戶之中，第三方便可利用這一沉澱資金展開其他各種金融活動。在網上交易總規模不大的條件下，沉澱于第三方的資金有限，並沒有引起金融監管部門的高度關注。但在網上交易規模突破萬億元之後，第三方所擁有的沉澱資金就已不再是一個小數目。在此背景下，中國人民銀行于2010年6月21日出臺了《非金融機構支付服務管理辦法》，據此對從事網商活動的相關企業進行了資質認證，于2011年5月26日向包括支付寶在內的27家網商發放了“支付業務許可證”（即“第三方支付牌照”）；到2014年7月，中國人民銀行先後五次向269家網商發放第三方支付機構的牌照。

　　從第三方支付形成到第三方支付牌照的發放看，有兩個相關但又不同的問題需要厘清：其一，第三方支付的發展。由於第三方支付主要是順應和服務了電子商務所代表的網路經濟發展，並且可以從支付交易中發掘有價值的金融資訊，隨著網上商品交易乃至金融交易的進一步發展，第三方支付還將繼續發展且有著廣闊前景。其二，第三方支付牌照發展。美歐等發達國家同樣存在著第三方支付的快速發展且規模巨大，但它們並沒有發放第三方支付牌照，一個主要成因在於，它們有著堅實的商業信用基礎和社會信用體系（包括制度、機制和歷史）。與此相比，中國之所以要對第三方支付發放如此之多的牌照，主要成因在於缺乏良好的商業信用基礎和社會信用體系不完善。這實際上意味著，隨著信用制度、信用機制和信用體系的完善，第三方支付牌照的發放勢頭將受到明顯的遏制。

　　目前中國的第三方支付牌照發放已經過多，且缺乏有效的退出機制。雖然整個第三方網路支付業務還將快速發展，但還不足以支撐幾百家牌照企業的經營運作達到盈虧平衡點之上的水準，為此應避免第三方支付牌照發放過多引致第三方支付泡沫。另一方面，以支付寶為代表的第三方支付一旦介入到資金清算環節，也將受到中國國內清算市場的制度和機制等因素的嚴重制約，它們實際上仍然屬於制度原因導致的過渡性模式。

　　2、餘額寶等的銷售平臺

　　既然網際網路上的網商可以代理銷售各種商品，那麼從銷售産品的機理出發，它們也自然可以代為銷售金融産品。2013年6月13日，支付寶與天弘基金合作推出餘額寶。從天弘基金角度看，試圖借助支付寶的網際網路平臺渠道銷售貨幣市場基金證券，以擴大銷售規模、降低銷售成本。但未曾想到，餘額寶一上線就在金融投資中引起了個人投資者熱捧。到2014年2月底，餘額寶的用戶量（即投資者）已突破8100萬戶。利用網際網路機制銷售證券投資基金早已有之，但以往的效果均不太理想。與此相比，餘額寶的特點包括：投資者的支付寶賬戶認購天弘基金的增利寶貨幣基金不需繳納任何手續費；餘額寶與對應的天弘基金“增利寶”之間存在著T+0轉換機制，客戶可根據自己在支付寶中的購物需要，將資金從餘額寶中調出或將支付寶中的閒置資金轉為增利寶；由此，客戶在支付寶中的閒置資金可以間接獲得較高的收益，其收益水準大大高於活期存款利率。

　　餘額寶在銷售天弘基金的過程中，所實現的是將支付寶上活期存款賬戶與天弘基金的貨幣基金賬戶相連接。這一機制，在上世紀80年代末期之後，美歐等發達國家中已普遍實行。在這些國家中，當客戶（包括個人和機構）在商業銀行開立活期存款賬戶的同時，可再開立貨幣市場基金（及其他證券投資基金）賬戶。由於活期存款沒有利息，所以客戶大多將資金投入到貨幣市場基金賬戶中。當客戶需要支付日常款項時，商業銀行可按照T+0轉換機制，及時將其貨幣市場基金賬戶的對應基金數額“賣掉”，然後再把資金調入客戶的活期存款賬戶用於支付。與此相比，由於中國境內嚴格實行所謂的證券業與銀行業分業經營、分業監管，各家商業銀行不能將客戶的活期存款賬戶直接與貨幣市場基金賬戶對接，所以留下了餘額寶的操作空間。這實際上意味著，一旦中國境內的商業銀行也可將客戶活期存款賬戶與貨幣市場基金賬戶相連接，以餘額寶為代表的網商平臺銷售的貨幣市場基金數額就將大幅減少。果不其然，2014年3月以後，工行、交行等各家銀行陸續推出了T+0産品，使得餘額寶的增長勢頭急速下落。餘額寶銷售的天弘基金總份額增長率，從2013年9月30日和12月31日的1211.3%和233.03%分別下落到2014年3月31日和6月30日的192.04%和6.08%，隨著“高增長”成為歷史，所謂的“發展趨勢”一詞也淡出人們的視野。

　　需要特別指出的是，餘額寶的一時高增長不僅在於它有效利用了T+0轉換機制，更重要的是，它充分利用了天弘基金通過協議存款所帶來較為穩定的高利率預期對廣大消費者的投資吸引力。貨幣市場基金本是投資于貨幣市場金融産品的資金，應集中投入貨幣市場金融産品的操作。但天弘基金利用相關規定中的漏洞，通過三個相互關聯的環節實現了基金銷售數額快速擴大：其一，將通過餘額寶銷售基金單位所獲得的資金，集中用於協議存款；其二，在與各家商業銀行商談協議存款利率中，利用商業銀行對鉅額存款資金的饑渴需求和在存款市場上的相互競爭機制，抬高協議存款的利率；其三，以協議存款的高利率為誘餌，提高廣大投資者通過餘額寶購買天弘基金份額的熱情。由於中國證監會和中國人民銀行于2004年8月16日聯合出臺的《貨幣市場基金管理暫行規定》（證監會、人民銀行證監發〔2004〕78號）第三條中明確規定：貨幣市場基金可以投資于1年以內（含1年）的銀行定期存款、大額存單；同時，在第五條中又規定，貨幣市場基金的投資組合中“存放在具有基金託管資格的同一商業銀行的存款，不得超過基金資産凈值的百分之三十；存放在不具有基金託管資格的同一商業銀行的存款，不得超過基金資産凈值的百分之五”。所以，天弘基金將資金集中用於協議存款並不違反相關規定。但貨幣市場基金並非協議存款基金（全球也沒有協議存款基金），畢竟違背了貨幣市場基金設立的本意。從這個角度看，餘額寶和天弘基金的連接所引致的基金銷售火爆，實際上是鑽了制度空子，具有明顯的監管套利特點。

　　2013年中期之前，貨幣市場基金並不熱銷。試想一下，如果不是天弘基金以6%以上的年化利率為賣點，如何能有2013年9月份以後的銷售高潮？如果在天弘基金的資金集中用於協議存款時，相關金融監管部門及時出手予以限制，又如何能有餘額寶和天弘基金銷售的持續熱銷？

　　3、P2P網貸運作企業

　　網際網路上既然可以展開商品交易，理所當然地也就可以展開金融交易，由此在借鑒海外運作模式的基礎上，2007年以來，P2P方式的金融交易在中國境內應運而生。P2P網貸，是指個人（或機構）通過網際網路平臺直接展開資金借貸的金融交易現象。其運作的大致程式是，資金借入者通過網商平臺申請在網際網路上發佈資金需求資訊（通常包括用途、數額、利率水準和期限等）→網商平臺對資金借入者的資信進行審核後在網際網路平臺上發佈這一資金需求資訊→資金借出者通過網商平臺簽署資金借貸合約並匯劃資金到網商平臺賬戶→網商再將資金匯劃給資金借入者→到期時資金借入者將資金本息匯劃給網商平臺賬戶→網商平臺再將資金本息匯劃給資金借出者。不難看出，P2P網貸實際上是線下日常生活中所發生的個人之間和個人與機構之間的資金借貸通過網商平臺和公開資訊機制得以實現的一種表現方式。

　　網商建立的P2P平臺屬於資訊平臺，要進行P2P網貸運作中有兩個難點：其一，信用機制，即資金供給者如何能信任網商平臺上資金需求方資訊的真實性，從而勇於通過網商平臺向資金需求方提供資金？為了克服這一難點，網商一方面求助於擔保公司等金融機構，線上下與這些金融機構簽署相關協議；另一方面，要求資金需求方提供盡可能詳盡的各種資訊資料，加大了相關資信審核的成本。其二，資金價格。如果P2P網貸的資金價格與網下的存款利率、金融産品收益率等相倣的話，對資金供給者缺乏吸引力，那麼P2P難以展開，網商也就難有如意的收入。鑒此，P2P網貸的資金供給價格較高（P2P網貸的資金供給利率大約在6%-10%之間）。同時，在資金供給利率之上，網商和擔保機構再加上它們的預期收入，由此，使得P2P網貸提供給資金需求者的利率達到18%-25%左右（也還有更高的利率）。且不説P2P網貸的運作實際上與銀行貸款並無太多的差別，僅從資金需求者承擔的利率水準看，這種運作方式是否屬於金融創新就值得探討。

　　金融創新的方式多種多樣，可以從多角度分析。但不論何種金融創新，判別標準均應是提高了金融運作效率。金融運作效率的提高，不應以金融媒介機構的收入增加或收入水準提高為標準，而應以資金供給者的收入水準提高的同時資金需求者的資金成本降低為標準。從P2P網貸的運作看，它雖然提高了資金供給者的收入水準，但引致資金需求者的資金成本更加嚴重地提高，不過是商品經營中“高進高出”的一種表現方式，因此並沒有提高金融效率，也沒有降低實體企業的融資成本。另一方面，高達18%-25%的資金利率，有多少實體企業能夠承擔？在中國經濟增幅下落的背景下，眾多小微企業的利潤水準都遠低於18%，由此，在正常經營運作條件下，實體企業是不會借入利率18%以上的資金。只有那些經營運作陷入極度困難的實體企業為了“救命”才可能不惜血本地借入利率高達18%-25%資金。這樣一來，不僅P2P網貸的運作存在著極大風險，而且P2P網貸的可運作空間也受到了嚴重限制。

　　2013年9月以後，招商銀行、中國銀行等通過“小企業e家”、“中銀投融服務平臺”等平臺，號稱介入到了P2P網貸運作方式之中。這是一個很奇怪的現象。在P2P網貸運作中，商業銀行處於哪方？如果是處於資金供給方，放貸原本就是商業銀行的一項主要業務（且有著一整套放貸機制和早已熟練的技術），它們為什麼需要通過P2P網貸方式放貸？如果是資金需求方，吸收存款本就是商業銀行的一項主要業務（也有著一整套吸收存款機制和早已熟練的技術），同時商業銀行也不缺通過P2P網貸所借入的小額資金，它們為什麼要利用P2P網貸方式吸收資金？答案也許只有一個，即爭取客戶。但即便如此，P2P網貸運作方式的借用，對商業銀行的總體業務運作多大實質性意義依然值得推敲。

　　網商通過網際網路平臺展開P2P網貸運作，在美英等發達國家中早已有之。由於網商建立的P2P平臺只是一個資訊平臺，並無信用功能。試想一下，在中國，如果沒有網商與金融機構線上下簽署的擔保協議支援，還會有如此眾多的個人通過P2P網貸方式提供資金嗎，由此，還會有P2P網貸的火爆狀況嗎？

　　綜上所述不難看出，不論是支付寶還是餘額寶或是P2P網貸，它們的運作主要建立在中國金融體制機制尚有缺陷的基礎之上或建立在相關監管機制尚未有效協調的基礎上。這意味著，在深化金融體制機制改革過程中，一旦這些缺陷得到改變或相關金融監管措施落實到位，則這些類型的網際網路金融運作方式的進一步發展就將處於“堪憂”境地。因此，網際網路金融的各種運作方式對中國金融體制機制有著挑戰之義，但對中國金融體系卻無顛覆之能。