□中國國際期貨 李莉

　　從最新的經濟數據來看，中國經濟通縮風險不斷加大，這日漸成為政策調控更具決定性意義的參考變數。從當前國內外的經濟狀況來看，經濟復蘇需有時間來鋪墊，內外需在短期內出現根本性扭轉的可能性不大。同時，今年春節延續到2月底，春節假日因素對工業生産和貿易的影響還將持續。上述因素使得短期內經濟運作狀況改善的概率也不大。

　　從年後期貨市場近兩日的表現來看，商品市場雖有所反彈但基礎並不牢靠。即便先行指標匯豐製造業PMI超出預期的表現，但也沒有從根本上改變投資者對經濟前景不樂觀的看法。受制于中國需求的疲弱及美元指數走強的壓制，預計弱勢修復仍將是今年大宗商品市場的主基調。不過，鋻於全球經濟正在緩慢但堅定的從底部走出，近期連歐元區GDP增速也出現了回升，再加上中國房地産市場近期有所好轉，這些都將在一定程度上有助於商品市場需求的恢復，預計商品市場或在下半年出現企穩。

　　不過，經濟中審慎樂觀的跡象也在顯現。繼前兩個月均低於榮枯線50之後，2月匯豐中國製造業PMI初值首次回升至50上方，創四個月新高，這無疑是超出市場預期的反彈。但我們認為，目前中國經濟仍處於一種相對穩定的狀態，弱勢運作還是主基調。此外，由於每年一月及二月經濟數據的噪音影響，3月的製造業數據更具參考價值。同對外貿易類似，中國製造業一方面面臨著成本優勢相對於其他東南亞國家大幅減弱的趨勢，一方面又面臨著高端製造業回流歐美發達國家的困境。再加上製造業經濟戰略轉型的長期實施，“內憂外患”的夾擊之下，通過解讀製造業數據來判斷宏觀經濟運作狀況的參考意義已經有所下降。

　　從價格層面的數據來看，形勢不容樂觀。1月CPI同比上漲0.8%，比前值下滑0.7個百分點；環比下滑0.3%，與前值持平。在原有的回升旺季，CPI仍舊低位萎縮，中國經濟的通縮風險進一步加大。1月CPI的低迷有以下幾個主要原因：

　　一是去年1月恰逢春節，這導致假日因素作用下的物價水準走高。而去年CPI下半年以來一直處於低位，2015年1月也延續了這種走勢，這意味著高基數的作用影響不可忽視；二是在今年暖冬作用下，往年同期水果、蔬菜價格的大幅上漲並未見到；三是傳統的豬週期遲遲未啟動；四是1月CPI的翹尾因素作用較低；五是國際油價下跌的效果不斷深化傳導至CPI上。由於豬肉價格對CPI的影響非常大，中國的通脹週期也常被稱為豬週期，但2014年卻打破了這一規律。儘管2014年初連續數月豬糧比均低於警戒線，這意味著養豬戶一直處於虧損中；同時，能繁育的母豬存欄量也逐月下降，但是這些因素卻並沒有促使豬肉價格回歸到常規的上漲週期。可能的原因，一是這兩年各種豬病的發生很少，這在一定程度上保證了豬肉的供給；二是隨著人們飲食結構的悄然改變，豬肉的需求量也在降低。

　　1月PPI同比增長-4.3%，前值-3.3%；環比增長-1.1%，前值-0.6%。1月PPI無論同比環比均較上月在負區間內的下行，這反映出工業品産出價格的通縮壓力有增無減。從構成部分來看，生産資料依然是帶動PPI下行的主要因素，其中採掘工業及原材料價格同比降幅最為顯著。國內總需求疲弱、國際油價及其所帶動的大宗商品的普遍低迷，仍舊是主要的影響因素。不過，由（PPI-PPIRM）環比增長所簡單衡量的企業利潤在1月卻有所回升，説明國際油價下跌對中國工業品産出的影響也並不完全是負面的。由於經濟結構調整是一項長期的工程，而國際油價衝擊也在短期內具有一定慣性，預計今年PPI同比增速或仍將維持在負區間內；但隨著下半年經濟的階段性好轉，PPI的跌幅也將隨之縮小。

　　通縮為央行貨幣寬鬆升級提供了空間，也形成了倒逼壓力。預計央行會視3月經濟數據而動，今年3月將是重要的降息、降準政策窗口。