□萬聯證券研究所宏觀策略組

　　政策的超預期和場外資金的加速入場，是今年下半年行情演繹的兩個重要因素。上週末央行宣佈調整非銀存貸口徑，靴子已經落地，建議警惕後續貨幣政策不達預期的風險。我們認為，市場短期面臨一定的調整風險，建議關注白酒、零售百貨、旅遊、傳媒等非週期性板塊。

　　兩因素支撐本輪行情

　　政策的大幅超預期是今年下半年行情得以演繹的重要原因。回顧今年下半年市場運作的路線圖，我們發現政策指向與市場走向高度一致。

　　超預期的貨幣政策放鬆以及國企改革預期，是市場持續走強的重要原因。自7月份以來，受滬港通開通以及軍工體制改制的影響，軍工板塊持續走強；此後受到自貿區及“一帶一路”規劃的影響，自貿區以及海上絲綢之路相關概念持續走強；國企改革的全面推進，使得市場對於大型國企的估值提升預期提高，以大型國企為代表的藍籌板塊成為資金關注的焦點。

　　11月底央行超預期降息，使得市場對於流動性寬鬆充滿期待。不同於以往貨幣政策放鬆之後煤炭、有色等板塊成為上漲主力，今年下半年市場上漲的主力是金融板塊。貨幣政策的放鬆使得金融行業最為受益，因而11月底之後金融板塊成為市場的領漲板塊。

　　發改委在今年最後幾個月集中批復鐵路基建項目穩定投資，兩個月批復了7000多億，超過去年全年。基建項目的建設大大超出市場預期，因而12月份基建類板塊大幅上漲。

　　另一方面，場外資金加速入場是今年行情超出預期的重要原因。我國居民的投資渠道有限，基本以房地産、股市、理財産品等為主。房地産行業告別過去的黃金時代已經基本成為共識，理財産品在央行治理非標資産下收益率也已經大幅下降，而股市在經歷了6月份到10月份的快速上漲之後已經形成了賺錢效應。在這樣的背景下，産業資金、理財産品資金等場外資金加速流向股市。

　　短期調整壓力增大

　　但是，短期風險因素也開始增加。12月27日，央行正式下發了關於存款口徑調整後存款準備金政策和利率管理政策的通知，這將釋放約5.5萬億的貸款額度。在央行宣佈調整非銀存貸口徑之前，市場對於該項政策已有預期，大盤也因此連續兩個交易日大幅上漲。同時，央行調整非銀存貸口徑將大幅釋放流動性，短期繼續降準和降息的可能性將大大降低。因此，對於後續的貨幣政策放鬆不應給予過多期待。

　　自11月份以來，藍籌板塊累計漲幅已經比較大，部分資金存在獲利了結的需要，市場分歧也在逐步加大。金融板塊的大幅上漲是基於對央行貨幣政策放鬆的超高預期，除非貨幣政策再次超預期放鬆，否則以金融為代表的藍籌板塊難以繼續大幅上漲。我們認為，在貨幣政策放鬆力度或將低於預期的情況下，以金融為代表的藍籌板塊面臨調整壓力。

　　與之相比，由於經濟仍未企穩，非週期性行業的公司盈利能力更為穩定。同時，從市場資金配置角度看，相對於以金融為代表的週期性板塊，今年下半年非週期性行業漲幅較小，獲得市場資金關注度不夠。在當前的時點，非週期性板塊更具吸引力。

　　中期行情不悲觀

　　當然，我們對中期市場並不悲觀，建議關注“非週期”、“大改革”和高端製造業等機會。改革和流動性寬裕是市場向上運作的兩個重要驅動因素。改革將會提高企業生産效率，有利於提升企業估值；流動性的寬裕能降低市場的無風險利率，有利於提升股票市場的估值。

　　根據今年的中央經濟工作會議，明年將是全面深化改革各項政策落實的重要年份，各項改革將會加速推進。我國經濟處於換擋期，經濟增速過快下滑將不利於各項改革措施的順利實施，今年的中央經濟工作會議也將穩定經濟增長作為明年的首要任務。近期我國經濟數據繼續低迷，而上週末央行宣佈將非銀存款納入存貸比考核，大幅釋放流動性，央行刺激經濟的意圖非常明顯。明年經濟仍面臨比較大的壓力，貨幣政策偏向寬鬆可期。在改革走向深化、貨幣政策偏向寬鬆的情況下，我們對於明年上半年的市場並不悲觀。

　　中線建議從三個方面來尋找投資機會。首先，非週期性板塊的估值提升。在經濟增速仍未企穩的情況下，非週期性行業的公司盈利增長相對穩定，在A股整體估值提升的情況下，非週期性行業的相關公司有望迎來估值和業績的戴維斯雙擊。其次，國企改革。改革將會是明年全年的投資主線，繼續看好國企改革板塊，走在全國前列的上海、廣州、重慶、安徽等地的地方國企改革投資標的和一些有強烈資産整合預期的央企類投資標的值得重點關注。最後，製造業升級與走出去戰略，高鐵、高端機床、大飛機、核電等值得長期關注。