□本報記者 黃淑慧

　　今年以來，上市公司並購重組風起雲湧，一些上市公司熱衷於通過並購來實施産業擴張和市值管理，同時，一些擬上市公司對IPO排隊望而卻步，選擇被上市公司收購，曲線實現資本夢想。在這輪熱潮中，“上市公司+PE”型並購基金模式風靡資本市場。不過，當註冊制漸行漸近，如果擬上市公司能直接通過上市方式登陸資本市場，這種模式能否延續目前的高熱態勢？對此，多位業內人士稱，考慮到一二級市場存在的估值水位差、前幾年PE所投項目數量巨大、行業領軍者長期的産業整合大趨勢等因素，並購基金將繼續保持相當的活躍度。

　　並購基金爆發

　　截至12月1日召開的第68次並購重組委工作會議透露，今年以來證監會審核的上市公司並購重組申請案已達171家次，尚在排隊等候審核還有約140家。上市公司並購重組之熱由此可見一斑。

　　在這輪熱潮中，由私募股權基金攜手上市公司設立並購基金的模式蔚然成風。自2011年矽谷天堂與大康牧業合夥成立從事産業並購服務合夥企業——長沙天堂大康基金開創先河以來，這一模式迅速被上市公司和PE聯手複製。WIND數據顯示，截至11月底，已有32家上市公司宣佈成立或投資産業並購基金，行業覆蓋醫藥、TMT、文化傳媒和環保等多個領域。這類基金定位於收購或參股符合上市公司發展戰略需要的目標企業，是上市公司圍繞産業鏈進行並購整合的平臺。

　　“我們旗下並購基金的模式非常明確，只和A股上市公司做交易，並且必須要有換股行為。在標的收購階段，我們可能會有控股訴求，在與上市公司進行換股之後，則成為第二大股東。”力鼎資本董事長兼執行合夥人伍朝陽表示。今年9月，力鼎資本正式啟動總規模10億元的成都力鼎銀科並購基金，專門用於配合上市公司進行收購兼併和産業整合。

　　在伍朝陽看來，這種模式的並購基金之所以火熱，緣于兩方面原因：一方面，上市公司中正在涌現一批産業整合者，PE希望能夠參與這個群體的成長，分享其産業並購的成果；另一方面，從短期來看較為重要的因素在於，與海外市場不同的是，目前國內資本市場非上市資産和上市資産之間存在顯著的“估值水位差”，“花10億元去買1億元利潤，到A股來可以估值20億元至30億元”，這進一步構築了並購基金的利潤基石。

　　力鼎曾經針對上市公司進行非主業相關資産並購做過一組模型，在不考慮産業價值、整合效應情況下，上市公司以激進並購不斷合併財務報表、擴大市值和利潤規模，現有一二級市場水位差會讓參與各方獲得15%-20%遠高於市場無風險收益率的投資回報。

　　弘毅資本投資總監方瑛表示，與上市公司合作並購基金，操作上的便捷性十分明顯，一方面增加PE退出通道，同時並購融資途徑也可以更多樣化。

　　正是由於這諸多優勢，2014年以來，眾多PE紛紛牽手上市公司成立並購基金。根據清科研究中心統計，今年成立的並購基金數量比前幾年成立的總和還要多。

　　註冊制下“玩法”還將持續

　　只是，當註冊制的腳步聲漸行漸近，這套“玩法”還能繼續嗎？

　　在11月19日召開的國務院常務會議上，高層再提註冊制，提出“抓緊出臺改革方案”。11月28日，證監會新聞發言人張曉軍表示，證監會已牽頭完成註冊制改革方案初稿，于11月底前上報國務院。

　　市場人士認為，註冊制推行將根本解決上市排隊問題，這意味著可並購標的將大為縮減；與此同時，註冊制推出將令中小市值成長股估值承壓，一二級市場之間的套利空間將被壓縮。

　　不過，在諸多PE從業者來看，下一階段並購市場仍將延續旺盛勢頭。城投控股旗下誠鼎創投董事總經理唐祖榮表示，註冊制的推進不會對並購産生太大的衝擊。預計監管層推進註冊制應當是有序推進、動態調整，進程不會特別快。從目前的情況看，正在排隊等待的擬上市公司數目還相對龐大，“曲線救國”仍然是一些公司的快捷途徑。

　　證監會最新公佈的首次公開發行股票(IPO)審核工作進程表顯示，截至2014年11月27日，證監會受理首發企業636家，已過會32家，未過會604家。未過會企業中，正常待審企業579家，終止審查企業25家。

　　對此，國泰君安研究報告也認為，註冊制會在2015年逐步推出，並且不會整個市場全面推行，更大的可能是創業板進行分層，形成新的板塊推行註冊制，而且可能是新三板已經掛牌的優質公司，或者高科技未盈利公司在新三板掛牌一年以後，直接轉板至創業板。

　　唐祖榮進一步表示，過去幾年PE投了近萬家企業，這些企業不可能全部實現IPO。其中，至多20%-30%能夠上市，剩下的還是要被並購。目前上市公司市盈率較高，而並購市場估值也就在8-12倍之間，只要這個差價存在，並購市場將保持一定的活躍程度。

　　伍朝陽從産業整合角度分析，近幾年許多上市公司的確是在做産業整合，市場上不少公司已經完成從三五十億元市值到三四百億元市值的轉換。從更深層次講，並購整合將加速新型藍籌的誕生，成長型藍籌是未來十年A股最具投資價值的上市公司群體。因此，上市公司的並購需求在下一階段將繼續保持旺盛勢頭。

　　回歸産業整合主邏輯

　　不過，長期來看，PE從業者表示，不能將視覺中心落在註冊制的節奏上，而是回歸産業整合這一大邏輯。

　　伍朝陽認為，市場對於並購基金協助上市公司進行市值管理、一二級市場聯動等存在一定的認識誤區。一二級市場的估值價差套利，只能被視作非市場化紅利的收益疊加，並購基金紅利一定是來自於産業整合的長遠藍籌價值。“比如我們並購基金的推進中必須要與上市公司進行換股，參與經營和推動持續並購。通過與上市公司持續合作而挖掘和釋放藍籌價值，這才是並購基金的未來。”他説。

　　他進一步表示，新型行業龍頭借助並購實現更快成長，是並購的核心價值所在。股價炒作只是與並購伴生的現象。如果註冊制將市場估值打下來，也將真正催生並購本源動力。

　　宏源證券副總經理趙玉華也認為，並購基金並沒有出現過熱苗頭。國內産業整合還沒完全開始，眾多産業龍頭所佔市場份額比重還比較低，有些甚至是個位數，因此“並購時代才剛剛開始”。