□深圳市房地産研究中心 李宇嘉

　　銀監會近日下發《商業銀行理財業務監督管理辦法（徵求意見稿）》（《辦法》），核心內容有兩方面，一是對老百姓認為無風險的理財産品所投資的非標部分，準確計量風險並計提資本金與壞賬撥備；二是明確銀監會及其派出機構參照券商、基金和保險等監管規章，依法對銀行理財業務進行監管。筆者認為，該辦法的目的是通過打破剛性兌付、解除隱性擔保，從而降低無風險利率，引導高凈值儲戶資金直接對接實業融資，從源頭上消除融資環節，樹立實業投資、長期投資和科技創新的理念，最後達到改革投融資體制的目的。

　　今年以來，央行一直試圖通過定向寬鬆的貨幣政策，引導貸款利率下降，但由於經濟持續下行，以民營、私營和小微為代表的實體經濟投融資意願不足，而商業銀行此時的貸款投放也比較謹慎。同時，在利率市場化、房價大週期下行背景下，提高貸款利率、借助於通道或附加擔保是商業銀行防範風險的必然選擇。因此，即便金融市場非常寬裕，但實體經濟“融資環節多、融資鏈條長”的特徵和“融資難、融資貴”的頑疾依舊一籌莫展。

　　從根本上講，民營、私營企業和小微企業代表著經濟新模式，相應需要多層次的融資體系。一般來説，直接融資無疑是環節最少、效率最高、成本最低的融資模式。但是，目前無論是由委託貸款和信託貸款為形式的傳統直接融資，還是融資租賃、股權投資、P2P等新形式的直接融資，都沒有改變融資環節多、鏈條長的問題，“融資難、融資貴”始終無解。

　　根本原因就在於，為了爭奪融資客戶和儲戶資金，各種從事直接融資的仲介都打著“剛性兌付”的旗號。而為了維持“剛性兌付”的隱性承諾，也為了迎合非標監管，資金借出方就必須要採取層層擔保、加通道的模式，融資成本高就不奇怪了。而之所以“剛性兌付”難破，就在於資金需求大戶——政府平臺、房地産、國有過剩産能等對利率不敏感。2011年以來，信貸對這些行業緊縮後，在發展直接融資和利率市場化的掩蓋下，銀行存款資金借助於理財、信託、證券等通道，以影子銀行的形式繼續向這些行業輸血，影子利率成了無風險利率，全社會融資成本居高不下。

　　我國以銀行存貸款為主的間接融資佔絕對主導，對接各類影子融資産品的大多是銀行存款資金。在社會融資需求嗷嗷待哺的情況下，由於融資競爭激烈，銀行被迫通過發行收益率較高的理財産品來吸收存款資金，並借助信託、券商、基金等外部通道來獲得影子銀行業務的“合法身份”，對接政府平臺、房地産、國有過剩産能的融資需求，並實現可觀的市場化利潤。因此，存款資金理財化、高凈值人群“避實就虛”的投資“食利化”傾向非常明顯。截至今年6月份，理財資金已達到13萬億，相比2008年翻了10倍，佔存款和M2餘額的比重分別為22%和10.5%，未來進一步增長的趨勢很明顯。

　　新《預演算法》的發佈、房地産大週期下行、製造業持續通縮等因素，事實上從源頭開啟了打破“剛性兌付”。因此，三季度以來，理財産品和“寶類”産品收益率開始下行，為降低融資成本和正常對接實體經濟融資需求創造了條件。但是，基於長期對接舊模式、看重抵押物價值、忽視企業盈利前景分析等經營體制的制約，銀行風險偏好轉向、支援實體經濟遲遲無法實現。在三季度政策定向寬鬆加碼的背景下，一般貸款利率基本沒有變化，而個人住房貸款利率不降反升。

　　經濟“新常態”下，驅動力將轉向技術創新和效率改進，這就需要激活民間千千萬萬主體的創新和投資活力。在間接融資為主的情況下，需要打破“避實就虛”的“食利化”投資傾向，將存款資金與民間融資需求直接對接起來，這也是發展多渠道融資體系的基礎。

　　近期，存款保險制度推出提速是一個非常重要的信號，儘管最高賠付50萬元將覆蓋99%的儲戶，但僅佔存款總規模的50%，近一半的存款不受保護。而擁有這一半存款的高凈值儲戶，絕大多數借助於通道，投資于政府平臺、房地産、國有過剩産能。而存款保險的實施，就是要打破隱性擔保下的剛性兌付，倒逼高凈值客戶將資金投向實體領域。

　　在存款保險制度推出提速的同時，上述《辦法》通過兩個渠道，加速存款資金進入實體領域：一是從正面引導銀行向大資管方向發展。按照對券商、基金和保險資産管理業務的規定，《辦法》對銀行理財直接投資進行統一監管。事實上，這是激勵銀行開展資産管理業務，以其無通道、資金規模優勢、低成本，對接實體經濟融資需求；二是倒逼高凈值人群回歸實業投資。《辦法》要求，預期收益率型理財産品按管理費收入的50%計提風險準備金，其對接的非標資産全部入表，接受存貸比、資本和撥備的監管。但是，對凈值型産品中不超過30%的非標資産則豁免入表，從而激勵銀行發行風險自擔的凈值型理財産品，破除高凈值人群的“食利化”投資傾向，倒逼資金回歸實體經濟投資領域。

　　長期隱性擔保下的剛性兌付，讓作為實體經濟融資主渠道的銀行，不是希望如何服務實體經濟，而是試圖借助影子銀行獲得投機身份，賺取資金炒作的利潤，實體經濟“融資難、融資貴”的問題也就很難解決。

　　從這個角度看，無論是存款保險制度的加速推出，還是打破理財産品剛性兌付，都具有源頭倒逼的意義。一方面，存款和理財一直為舊模式輸血，也是各類影子銀行或資金掮客的主要資金來源。解除隱性擔保、打破剛性兌付能夠從源頭上規範影子銀行、清除融資環節，這對降低融資成本有釜底抽薪的效果；另一方面，解除隱性擔保、打破剛性兌付，社會無風險利率將會下滑，作為資金供應主體的高凈值儲戶，其風險偏好就會提升，這將激活60萬億存款中近一半的資金回歸實體經濟，多渠道融資模式、多層次資本市場也才能逐漸建立起來。