□民生證券研究院副院長 管清友

　　民生證券研究院宏觀研究員 李奇霖

　　央行上周降息引發軒然大波。金融機構一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%的同時，為結合推進利率市場化改革，央行將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍。存款利率浮動區間上限擴大意味著金融機構的自主定價空間也進一步拓寬，意在為未來的利率市場化鋪路。筆者認為，未來與利率市場化改革的相關舉措會進一步加快。

　　改革開放以前，我國對利率進行嚴格的管制，利率的調整由國務院決定並交由中國人民銀行實施。在這種管制之下，利率作為一個調節經濟的重要工具，並不能有效引導和優化資源配置。管制利率時期，金融機構缺乏貸款定價的自主權，缺乏信貸風險價格補償機制，扭曲了信貸資金市場的供求機制，信貸市場供不應求。只有通過利率市場化改革，賦予金融機構通過風險溢價覆蓋高風險貸款損失的權利，才能使金融機構對中小企業、農業貸款有積極性，從而提高資産配置效率。

　　我國一直致力於在穩定的宏觀經濟環境下穩步推動利率市場化改革，從1993年十四大確定利率市場化改革啟動至今已有20年。與眾多國家利率市場化經驗一致，我國利率市場化改革基本遵循先外幣後本幣，先貸款後存款，先長期後短期，先大額後小額的利率市場化路徑。中國債券和同業拆借市場非常接近完全的市場化定價，人民幣貸款利率也已于2013年7月全面放開，銀行資産端的利率市場化改革任務基本已經完成。

　　目前人民幣存款利率上限仍被管制，是利率市場化改革的最後一環。筆者認為，未來可能的放開路徑為：發行大額可轉讓存單-縮小可轉讓存單面額-長期限定期存款利率上限放開-短期限定期存款利率上限放開-活期存款利率市場化。在推進的過程中，相應的制度建設也會加快，預計存款保險制度會適時引入。

　　存款保險制度一直以來被認為是存款利率市場化前的必備制度，中國對存款保險制度的探索也由來已久。存款保險制度的建立有利有弊，美國聯邦存款保險公司前主席William Seidman曾説過：“存款保險就如同核電站，如果操作得當，我們可以從中獲益，但只有具備適當的安全預防措施，才能防止它失去控制；而一旦失控，其造成的危害將會波及整個國家。”

　　一方面，存款保險制度能夠成為穩定金融體系的定海神針。存款保險制度能夠阻止擠兌的傳染，當公眾對於某家銀行喪失信心，不至於引起對於其他銀行清償能力的擔心，造成大規模的擠兌。存款保險制度可以有效防範這種系統性風險的蔓延。

　　但另一方面，存款保險制度的存在加劇了道德風險。在存款保險制度保護下，存款利率的高低成為儲戶選擇銀行的唯一標準，銀行幾乎不會受到來自儲戶方面的監督，因而將大量信貸資産配置於高風險投資之中，以獲取高額的回報。一旦經濟出現較大波動，這些高風險行業容易演變為大量的不良貸款，進而導致金融體系陷入到危機之中。

　　從實證經驗看，沒有明顯的證據表明存款保險制度有效防範了銀行危機。存款保險制度在防範擠兌風險蔓延的同時也加劇了銀行冒險經營的動機。因此，通過限額保險和差別費率，合理設計存款保險制度，為提供銀行審慎的風險管理行為提供正向激勵，規避道德風險和逆向選擇至關重要。

　　面向企業和個人的可轉讓存單（CDs）是存款端利率市場化的“橋頭堡”，對銀行的主動負債管理、流動性管理意義重大。CDs本質上是存款的證券化，有大額、二級市場可流通、定期（提前支取罰息）、固息（少數是浮息）、銀行的主動負債管理等特點。CDs二級市場可交易的特徵可以降低儲戶提前支取的風險，有助於延長負債久期，緩解期限錯配。此外，CDs二級市場可交易的特徵使得其對市場利率變化更為敏感，有助於央行的貨幣政策實現由數量調控到價格調控手段的轉型。

　　未來如果推出CDs，筆者認為短期內對銀行負債端增量衝擊有限。首先，央行利率市場化改革會按照漸進式思路，短期內CDs發行額度和發行利率上限會由央行控制。

　　其次，銀行負債端的實際利率市場化程度已經較高，理財和貨幣基金髮展迅猛，CDs發行短期內帶來的增量衝擊有限。

　　最後，短期內CDs發行可能因市場不完善缺乏流動性，替代更多的是理財産品，該部分定價已實現市場化。但長期看，隨著利率市場化的推進，CDs流動性改善和發行利率上限打開，可能會替代活期存款，成為各行間競爭存款的工具，導致銀行負債成本上升。

　　CDs推出導致銀行間資金利率波動率下降但運作中樞上升。CDs引表外存款轉回表內，考慮到儲戶提前支取罰息，將成為銀行穩定的存款來源，月末季末一般性存款先大幅流入後再流出對存款準備金補退繳擾動減少，銀行間利率波動率將降低。CDs引導表外資金回流一般性存款將擴大存貸比分母，刺激更多的表內信貸。此外，一般性存款擴大將導致銀行補繳的準備金總量上升，或導致銀行資金利率運作中樞上行。

　　CDs會替代理財産品成為攬儲的工具。不同的銀行根據資産端風險定價能力的不同會有差異化的CDs定價，而其安全性和流動性特徵是相對於理財産品的最大優勢，倒逼銀行的理財業務真正向“受人之托，代客理財”的資産管理方向轉型，真正安居於表外。

　　利率市場化意味著行業內競爭加劇，銀行負債成本上升，存款壓力加大，商業銀行會積極通過非存款來源獲取資金，因此，存款佔比負債的比重將下降，而其他資金來源的佔比將上升。由於負債成本上升導致銀行盈利能力受損，會倒逼銀行在資産配置上追逐高收益資産，同時積極提高中間業務收入比重，並加快資産週轉率。利率市場化不一定會提高無風險收益率水準，融資需求是關鍵：若融資需求維持剛性，銀行負債成本和風險偏好的上升會系統性提高無風險利率運作中樞；若經濟經歷主/被動去杠桿化，融資需求萎縮，無風險收益率會下降。

　　從負債端看，由於利率市場化期間的金融脫媒和行業內競爭加劇，銀行會採用更具競爭性的利率吸收存款。存款壓力加大也倒逼商業銀行會積極進行金融創新，積極通過非存款來源獲取資金。因此，利率市場化期間受利率管制的存款佔比銀行總負債的比重下降，而市場化定價的負債來源佔比上升，負債結構由低成本存款向高成本資金來源的轉換推高銀行負債的綜合成本。

　　負債成本上升對銀行盈利造成不利的衝擊，為了提高盈利能力，銀行可以從以下三個方面入手：一是提高風險偏好，資産配置向高收益資産轉移。二是提高中間業務收入佔比，從利息收入逐漸向中間業務收入轉型。三是通過資産證券化提高資産的週轉率和杠桿率，減少壞賬和長期資産對資本的佔用。但考慮到向中間業務和資産證券化業務轉型不可能一蹴而就，存款利率市場化的初期往往導致傳統存貸業務萎縮和存貸利差收窄，短期盈利能力下降在所難免。