□銀河證券策略團隊

　　上周初受滬港通利好兌現影響，大盤高開低走，隨後受銀行間流動性緊張影響低迷，週五券商股大漲大盤實現周內反轉。毫無疑問，過去的一個週末裏央行降息是絕對的焦點。自10月下旬起影響市場的核心因素從政策轉變為流動性，央行通過MLF/SLO等手段釋放的流動性打破了A股10月中旬的下行趨勢，主導市場再度上漲。但是儘管長短端利率均出現了明顯的下行，社會融資成本依然居高不下，中小企業融資依然困難。11月19日國務院常務會議再次強調降低企業融資成本，此後銀監會、證監會及央行先後出臺對應措施。短期來看，IPO註冊制及資産證券化的措施都需要一段時間，央行降息則是實實在在的“即刻實施”。

　　降息有利於降低重負債企業（多為傳統行業企業）的財務負擔，對房地産鏈條也有明顯的提振作用，短期內有利於市場情緒的進一步改善，首選對市場情緒敏感、後續利好不斷的券商板塊，其次看好地産及其相關産業鏈如建築、建材、汽車、家電的反彈。中期看，由於利率市場化的進程基本完成，尤其貸款利率市場化已經實質上完成，央行基準利率的降低對於引導社會融資成本的下行到底有多少作用需要打一個問號，經濟的持續低迷也制約市場向上空間。

　　國務院“融十條”出臺，表明降低社會融資成本難度很大，是下一階段經濟工作的關鍵；表明目前我國金融領域的資金錯配問題依然較為嚴重，社會融資成本下行速度緩慢幅度較低難度很大。

　　後續“一行三會”將有政策持續出臺，降息、註冊制、資産證券化都只是開始。融資成本的降低將是經濟工作的重中之重，是實現降低企業財務負擔、實現盈利的關鍵條件。在國務院強調之後，隨即銀監會將信貸資産證券化由審批制改為業務備案制，證監會提及IPO註冊制加速，同時正式頒布正式頒布券商資産證券化業務管理規定，央行則是直接降息，短端也通過SLO向市場注入500億流動性。我們大膽預測，後續“一行三會”將有持續不斷的政策出臺，降息、註冊制、資産證券化都只是開始。

　　政策效果有待觀察，需要其他糾正資金錯配的措施多管齊下。拿降息來説，央行本次降息為非對稱式降息，其中金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍。非對稱降息的效果，一方面，從吸儲的角度，銀行會直接將存款利率上浮到頂，銀行成本端利率上行；另一方面，貸款利率市場化早已實質性完成，中小企業在拿貸款時面對銀行毫無任何談判能力。銀行成本端增加的壓力依然是轉嫁在貸款端的中小企業。另外，針對房地産企業及地方政府平臺，降息只會加速資金流入。綜合來看，降息的政策效果並不十分樂觀，還需要其他糾正資金錯配的措施多管齊下。

　　降低融資成本的政策尤其是降息，側面表明經濟的確很差，與PMI互相印證，貨幣政策放鬆的壓力較大，後續基建投資仍然是“穩增長”關鍵。