中國網財經11月18日訊(記者 安國)繼九鼎之後，又一家本土創投——中科招商計劃登陸新三板，緊隨其後的將是矽谷天堂。

　　當投資界人士提到中科招商時，“激進”是出現頻率最多的字眼，它背後的“紅色”背景更是讓人扎眼。中科招商披露的掛牌文件顯示：從出資人結構看，在其管理的基金中，政府引導基金或其他國有性質機構的認繳金額為444.4億元，佔基金管理規模的73%，個人和非國有性質機構認繳出資為162.71億元，佔基金管理規模的27%。

　　當然，這並不是問題的全部，對於管理逾200個項目的中科招商來説，在IPO市場冷清的環境下，其面臨不小的退出壓力，而此次掛牌新三板更像是中科招商“困中求變”的一種方式。

　　眼下，中科招商正在為90億的募資尋找潛在戰略投資者。在本土創投迅猛崛起的同時，投資者該怎樣遴選PE?專家指出，在資金規模之外，管理能力和回報水準是最為重要的指標。

　　“投資界喜歡講故事，譬如某機構投資了某家公司多少億元。但你卻甚少聽到回報，即便某個單項目的回報驚人，但這並不能説明這家投資機構就值得信任，大量投資失敗的案例鮮有提及。”一位已經離開創投的投資界人士對中國網財經表示，“因為沒有公開的數據，投資者很難獲得一家PE機構完整研究。”

　　現在，這種情況似乎正在改變，投資者可以從九鼎和中科招商披露的招股説明書中找到答案。管中窺豹，投資者更可以從中觀察到PE的運作軌跡。

　　九鼎、中科招商之樣本研究

　　今年4月，九鼎投資 “裸奔”掛牌“新三板”，首次向外界展示了私募投資機構的“真實面目”，被坊間稱為中國資本市場的“PE第一股”。

　　《公開轉讓説明書》背後，募、投、管、退等數據的披露，也讓外界第一次有公開渠道了解了一直披著神秘面紗的私募投資機構的運作、管理和業績。

　　時隔半年之後，中科招商也在新三板披露了掛牌所需的相關文件。中科招商並沒有如其實際控制人單祥雙早前所稱的那樣登陸A股，而是整體掛牌新三板。據股轉系統反饋，從審查資訊公示到最後掛牌大概還需要兩個月的時間，全國中小企業股份轉讓系統會針對申報材料出具相關審查意見。不出意外的話，中科招商將比矽谷天堂跑快一步，成為繼九鼎投資之後，國內第二家掛牌新三板的PE機構。

　　中科招商申請掛牌所公開披露的資訊，為我們了解PE公司的運作提供了新的樣本，一時間，對兩家機構的比較在微網志、雪球等社交媒體上熱烈展開。通過對兩家公司在業務模式和融資、投資等方面數據的比較梳理，有助於幫助我們對PE行業及不同的管理公司的運作模式做深入了解。

　　資管業務模式幾無差異 中科招商直投業務或與基金存在利益衝突

　　從《公開轉讓説明書》看，兩家公司的主營業務都是私募股權投資基金管理，通過私募股權投資基金的“募、投、管、退”，獲得管理費收入和收益分成。兩家公司的相關數據具有很強的可比性，

　　其中，與九鼎投資均為投資管理業務不同，中科招商還有一塊直投業務，即以自有資金直接投資項目。資訊顯示，截止報告期，中科招商尚未退出的直投項目42 個，累計投資額12.87億元。其中29 個項目為獨立投資，13個項目和其管理的基金共同投資。對此，業內人士表示，管理公司的主要收入一般來自於收益分成，管理公司的自有資金投資，按照行業慣例是通過在GP公司中出資的方式，參與所有項目的投資，通常GP在基金中的出資比例為1-3%。如果管理公司自身存在直接投資業務，且與基金投資的項目不完全相同，將可能會存在與基金出資人利益衝突的問題。

　　投資規模相當，收益率率比九鼎低4成

　　公開披露資訊顯示，截止 2014 年8 月31 日，中科招商管理的基金累計投資項目233 個，累計投資金額182.46 億元；實現退出項目32 個，投資金額16.16 億元，退出金額30.59 億元；在管項目201個，累計投資額166.29 億元。

　　由於掛牌時間早于中科招商，九鼎投資披露的數據截止日期為2013年10月，所涉項目數量和金額普遍略低於中科招商的業績。截止2013年10月31日，九鼎旗下管理基金完成項目投資209個，累計投資金額154.3億元；實現已經退出項目24個，投資金額為11.7億元，退出金額為27.0億元；在管項目185個，累計投資金額142.6億元。考慮到報告期不同，估計兩家公司目前投資數量和金額應該大致相當。

　　而在業績回報方面，比中科招商成立晚7年的九鼎投資顯著領先。公開數據顯示，九鼎投資已退出項目綜合IRR為38.1%；在管項目綜合IRR為30.2%。中科招商已退出的32個項目的綜合IRR 為27.23%；在管項目綜合IRR 為22.01%。

　　在估值方法上，招商明確是“參照同行業掛牌企業、結合公司實際情況進行估值”。從披露的估值指標體系看，兩家公司的估值方法完全一致。所以，比較算來，九鼎的已退出回報率比中科招商高出近40%，而在管項目的綜合IRR也比中科高出37.2%。對此，業內專業人士表示，對投資管理機構而言，投資收益情況是其是否具有競爭力和持續發展能力的核心決定因素，不要小看這10個百分點的差距，在複利作用下，假設都是5年退出，20%IRR意味著1元錢變2元錢，30%IRR則是1元錢變3元錢，期限越長，結果差異越大。

　　基金情況反映出的市場化水準差異較大

　　從出資人結構看，中科招商管理的基金中，政府引導基金或其他國有性質機構的認繳金額為444.4億元，佔基金管理規模的73%，個人和非國有性質機構認繳出資為162.71億元，佔基金管理規模的27%。

　　九鼎投資管理的基金中，政府引導基金或其他國有性質機構的認繳金額為25億元，只佔基金管理規模的10%，個人和非國有性質機構認繳出資為225億元，佔基金管理規模的90%，其基金出資人來源的市場化程度很高。

　　此外，九鼎同時管理有人民幣基金和美元基金，其美元基金出資人包括新加坡淡馬錫公司下屬的祥峰投資、德國安聯保險、瑞士合眾集團等全球知名的機構；公司的人民幣基金出資人包括中國再保險集團、金石投資、中煤保險等專業金融機構。數據顯示九鼎投資在獲得專業投資機構的認同方面更勝一籌，中科招商目前只有人民幣基金，也未披露獲得保險資金出資。

　　此外，在基金組織形式方面，中科招商管理的111支基金中，有56支為公司制基金，46支為有限合夥企業。九鼎投資與行業大多數PE公司一樣，所管理的基金全部為有限合夥制。因為公司制基金存在雙重納稅問題，且在出資、增減資、利潤分配等方面法定要求對基金運作造成很大不便，自2007年《合夥企業法》修訂後，因為有限合夥企業稅收穿透製劑在運營上的靈活性，公司制基金基本已被行業拋棄，行業的主流模式都是採取合夥制基金和公司制管理人的雙層架構。

　　中科招商實繳資金佔比不足50%

　　數據顯示，截止 2014 年8 月31 日，中科招商基金認繳規模約607 億元，實繳金額約274 億元，實繳/認繳金額比例為45.1%，其中，成立3年以內、3-5年、5年以上的基金，實繳/認繳金額比例分別為45%、44%、51%。

　　九鼎投資的數據顯示為，其股權基金管理規模為250億元，實繳金額為170億，實繳/認繳金額比例為68%，其中成立3年以內、3-5年、5年以上的基金，實繳/認繳金額比例分別為63%、83%、80%。

　　有機構投資者對記者表示，實繳比例較低的原因有可能是基金收益率下滑所致。九鼎投資則公開披露了其基金的IRR情況，其中成立3年以內、3-5年、5年以上的基金，IRR分別為26%、32%、43%。由於中科招商沒有披露其基金的回報情況，所以不好做明確判斷。

　　超越“PE第一股”60億融資業績，中科擬募集資金90億

　　九鼎在掛牌時，定向融資35.37億元，加上其第二次定增所融的22.5億，總金額接近60億，曾穩坐新三板定增的第一把交椅。此次掛牌，中科招商拋出了一份募資90億元的定增方案，或將刷新由九鼎投資創造的紀錄。

　　回顧九鼎的第一次定增方案，相比于融資額，更吸引業界眼球的是其LP份額換股的增發模式。九鼎投資第一次增資的35.37億元中，大多數發行對象為公司管理的基金的出資人(LP)，而LP的股份支付對價為其持有的基金份額。在IPO節奏緩慢的政策環境下，此舉為解決LP的流動性提供了全新的思路和模式，其方案設計之精妙，讓人不得不佩服九鼎的創新和智慧。

　　反觀中科招商此次定增計劃，中科招商擬向不超過30名特定投資者發行不超過5億普通股，募集資金不超過90億元。除此之外，中科招商並未披露太多詳細資訊。有機構人士表示，對比九鼎投資當時向138名特定對象(多數為公司管理的基金的出資人)發行股份，以股權換基金份額的情況不同，中科招商的定增計劃更多可能是引進戰略投資者。

　　新三板助推資産管理機構發展

　　在中科招商的披露文件中，公司表示中長期發展目標是成為一個線下線上互動、國內國際互補、人才資本産業與市場共用的偉大的創新創業創富平臺，擬圍繞龍頭企業、政府和大學，實施以設基金、建基地、興基業為核心的“三基工程”。

　　但對具體的規劃和90億融資方案，中科招商並未做回應，公開資料中也並未有介紹。

　　在對九鼎的採訪中，相關負責人表示，九鼎投資的戰略目標是成為綜合性資産管理機構。九鼎投資掛牌後動作頻頻，先後發起設立公募基金、獲得券商牌照，實施黑馬計劃涉足個人風險投資領域、設立龍泰九鼎試水結構化基金産品、實施小巨人戰略拓展新的業務資管版圖，大踏步地向其所描述的綜合性資産管理機構的規劃藍圖邁進。

　　有業內人士對記者表示，九鼎投資和中科招商的掛牌僅僅是開了個頭，未來應該還會有更多類型的優質金融機構登陸新三板，借助資本市場的力量發展壯大。據悉，矽谷天堂已經啟動掛牌準備工作。雖還未出現在最新的在審企業名單中，但其董事總經理樂榮軍已公開表示，主辦券商為中信建投，矽谷天堂在新三板掛牌將會很快實現。

　　隨著越來越多的PE登陸資本市場，未來也將為我們提供更多的對PE行業和管理公司的研究樣本。