□南京銀行 黃艷紅

　　在央行下調正回購利率和對股份制銀行實施SLF等寬鬆貨幣政策推動下，10月利率債收益率曲線陡峭化下行。鋻於年內定向寬鬆的貨幣政策依然值得期待，未來貨幣市場利率依然會緩慢下行，利率債盛宴仍可延續，如遇市場短線調整可逢高增倉。

　　儘管今年以來央行沒有全面降準降息，但在貨幣政策方面央行動作不斷。二季度以來，央行先後三次下調正回購利率，累計降幅達到40個BP；9月17日對五大行進行了5000億的SLF以及10月17日對股份制銀行預計不低於2000億的SLF，這些都表明瞭央行試圖降低社會融資成本的目的。

　　不過，從央行公佈的最新貸款數據來看，三季度貸款增量中，三農貸款同比少增6200億，小微貸款同比少增1900億，三農和小微合計同比少增8100億，增長明顯放緩。造成這種現象的根源在於，由於經濟處於下行通道，銀行風險偏好下降，同時在利率市場化過程中受到網際網路金融、理財等衝擊銀行綜合負債成本不斷上行，對於薄利的小微貸款和三農貸款發放力度興趣不足。由於降低社會融資成本是央行今年第一要務，央行未來依然需要在貨幣政策上有所行動。

　　最新銀行三季報顯示，截至三季度末銀行綜合負債成本為2.46%，較二季度上行了4BP。由於銀行綜合負債成本在央行放鬆貨幣政策的過程中並未顯著下行，央行未來單純的資金投放對於銀行間資金利率以及債券品種的利好作用將邊際遞減，破解利率市場化下負債成本制約的核心在於政策利率的向下引導，尤其是存貸款基準利率能否下調。

　　近期政府批復了多項鐵路和機場投資等穩增長政策，且央行放鬆了限購政策，短期內房地産對經濟拖累作用將會減弱，我們認為未來一段時間內經濟將會有所好轉，預計年內降息、降準難以看到。但是基建投資、房地産投資、製造業投資下行風險並未消除，加上外匯佔款增長持續低位，央行依然要投放一定的基礎貨幣，年內定向寬鬆的貨幣政策依然值得期待。從具體方式來看，預計央行會採用諸如定向降準、降低正回購利率、將SLF規模和範圍擴大等方式。

　　截至2014年10月30日，7天回購利率年內均值在3.59%，目前回落至3.3%附近。對比銀行2011-2014年各季的資金成本和7天回購利率走勢可以發現，近三年中，7天回購利率幾乎不會跌至銀行資金成本以下。而三季度銀行綜合負債成本小幅抬升至2.46%。因此，若公開市場操作回購利率繼續引導下降，則回購利率還有下降空間，但預計下降過程會比較緩慢，且IPO打新等階段性擾動也會制約其下降空間。

　　從收益率水準看，目前1、3、5、7、10年國債和7天回購利率的利差為17、22、32、47、48個基點，均明顯高於2010年以來的均值（分別為-58、-28、-9、11、25個基點）；1、3、5、7、10年金融債和7天回購利率的利差為58、75、91、107、109個基點，同樣明顯高於2010年以來的均值。其中，中短端品種保護較多。

　　綜合而言，預計未來貨幣市場利率依然會緩慢下行，利率債盛宴仍可延續，但短線債市維持震蕩的可能性較大。操作策略方面，如遇市場調整則逢高增倉，中短端保護較多，可參與波段。具體品種方面，對於銀行等配置盤而言，資産配置時要充分考慮稅收因素和經濟資本佔用。金融債的稅後收益已明顯不及國債，目前各期國債均高於金融債40BP以上，且具有不佔用風險資本的優勢，配置價值較為明顯。此外，投資者還可以適當關注鐵道債。