□萬聯證券研究所所長 傅子恒

　　按照美國聯邦儲備委員會FOMC（美聯儲議息會議）早前議定的時間表，10月美聯儲將完全退出QE。與此同時，美聯儲也將在10月的議息會議中討論加息事宜，由於美國貨幣政策存在巨大的“外溢”效應，這一事項吸引著全球廣泛關注的目光。

　　美聯儲會如期實施QE的完全退出嗎？筆者認為，這將是一個大概率事件而沒有太多懸念，由此，市場關注的焦點更多集中在何時加息上面。種種跡象顯示，美國有望逐步進入加息週期。實際上，美聯儲關於加息的討論至少也是預期管理的一部分。

　　有兩個方面的觀察可以得出以上結論。一是美國國內經濟表現已步入平穩期，經濟增長與物價表現基本回歸至合意水準，已經走出國際金融危機的陰影，最基本的表現是核心指標非農就業水準持續攀升，該指標也是美國貨幣政策最主要的錨定目標。從既往軌跡來看，美國失業率2008年金融危機之後的兩年內急劇上升，至2009年10月突破10%，也即是自此時起，美聯儲開始啟動QE，至2013年底，實施了三輪量化寬鬆，向市場釋放鉅額流動性。2013年12月開始進行收縮（當月削減100億元購債規模）而步入退出週期。與之對應的是美國經濟步入復蘇週期，失業率指標一路回落，至今年6月份回落至6.1%，已抵至金融危機之前的水準。國內經濟與就業信心相對穩定，為QE完全退出創造了條件。美聯儲設定的QE全面退出時間是失業率回落至6.5%以下。

　　二是美國貨幣政策操作相對成熟，表現可圈可點。其表現是目標錨定（主要就是就業指標）與節奏控制簡潔明瞭，並與經濟運作保持同步，尤其是在預期管理方面手法嫺熟。美聯儲自去年年中開始討論、醞釀QE退出，12月以削減月度購債規模方式開始施行，今年3月以FOMC會議記錄方式提出至秋季全面退出，6月會議將全面退出時間確定在10月，政策信號進行了充分釋放。在此期間，美國經濟與就業數據基本保持了持續復蘇軌跡，增添政策兌現的可信度。

　　而加息被市場視為QE最終全面退出的完整信號。關於此項議題，美國舊金山聯邦儲備銀行主席威廉姆斯近期關於經濟前景的一次講話，被視為解讀美聯儲（FED)立場的風向標。威廉姆斯表示，當前市場與美聯儲升息預期時間的差距並不大，而考慮到貨幣政策的時滯效應，升息可能需要提前進行，預計美國將在2016年實現充分就業。從歷史數據來看，美國當前利率水準保持在歷史最低水準，聯邦基準利率在零值附近，也存在較大加息空間。由此，當前似乎不是討論美國會否全面退出QE的問題，而是退出QE將産生何種影響，以及如何應對的問題。

　　QE全面退出對美國將産生以下方面的正向效應：一是貨幣政策收縮，尤其是提高利率可以為以後的反週期操作預留空間，可以保持貨幣政策工具的長期彈性；二是可以鞏固國際金融危機之後一度弱化的美元國際地位，強美元將重樹與強化全球對其作為儲備與結算貨幣的信心；三是加息與美元升值可以促進國際資本回流，繼續為美國經濟復蘇提供資金，同時強美元與資本回流也可以平衡貿易項下逆差，進一步強化市場對美國經濟、對美元的信心。這是當前階段QE退出對美國經濟的有利影響。當然也有代價，就是其鉅額的潛在外債成本將會上升。

　　QE全面退出國際間的“外溢效應”是非常明確的，表現在美元走強促使國際間的熱錢流動性收縮，將擠壓國際大宗商品價格，黃金價格將進一步向貴金屬屬性回歸，準貨幣屬性繼續降低，原油等價格將呈回落趨勢，這一方面有利於各國控制輸入型通脹，但資本回流美國將不利於資本短缺國家利用外資，可能對其實體經濟與資本市場形成不利衝擊。對於歐洲，由於存在各個方面的“先天不足”，歐元作為國際主要貨幣的空間將會受到強勢美元的擠壓，弱勢將會延續，歐元希望成為與美元並駕齊驅的國際貨幣的前景將更加遙遙無期。但美元購買力增強有利於各國對美增加出口。

　　總體而言，美聯儲全面退出QE對中國的影響有利有弊，短期而言無論是對經濟還是對資本市場的影響均不大。有利的在於以下方面：一是上述輸入型通脹風險降低、對美出口有望增加同樣適用於中國；二是作為美國最大債權國，中國龐大外匯儲備的保障度將會增加；三是大宗商品價格穩定總體對中國龐大的基礎需求帶來益處；四是由於美元的強勢，以美元作為主要錨定對象的人民幣對其他匯率有望保持強勢，人民幣穩定有利於繼續朝國際主流貨幣方向邁進，國際影響力將進一步增強。

　　不利因素主要存在於，美國步入加息週期，中國經濟增速換擋下行，景氣短波週期仍未實質進入復蘇階段，同時國內地方政府融資平臺、房地産景氣波動的“反週期”操作要求貨幣政策繼續保持“定向寬鬆”，如經濟增速進一步下滑危及就業穩定，不排除貨幣政策進一步寬鬆，中美貨幣政策因此可能出現一定的“逆向共振”期，直至中國經濟也進入穩定復蘇期為止，這將有可能加劇兩國之間的匯率摩擦風險，可能使得我國央行在放鬆政策條件時需要考慮更多的外部因素。此外，中國PPI持續超過兩年時間為負值，國際大宗商品價格低迷，可能繼續壓制上游市場供給價格，在國內需求並不暢旺的背景下，這些行業的企業效益難以好轉。

　　短期影響不大的判斷基於以下事實：一是由於中國經濟與資本體量較大，資本市場開放程度較低，資本回流對我國的負面衝擊會很有限；二是由於QE退出這一趨勢已發生多時，市場預期已較為充分，由於基本需求的存在，國際原油及國際大宗商品總體將可穩定，不太可能會有過於激烈的動蕩；三是中美利率空間差距較大，在美聯儲加息初始階段，這種差距將繼續存在，不會對國內市場即刻産生實質的重大影響。

　　綜合而言，我國已積累相當的經濟基礎與綜合國力，國內迴旋空間廣闊，政策與改革更加積極有為，在這一背景之下，中國經濟與資本市場持續繁榮的根基與保障在於堅定的既定目標之下持續穩步推進各項改革，積極釋放改革紅利，激發社會創新活力，努力鞏固經濟增長的既有原生動力，培育經濟增長與社會發展新引擎，這是國內經濟與資本市場穩定繁榮，以及應對外部衝擊的決定因素。