□中信銀行金融市場部 胡明

　　自7月以來，外匯市場的交易邏輯除了做多美元，還是做多美元。在多頭摧枯拉朽般的做多熱情推動下，美元指數輕鬆實現了連續12周的上漲行情，觸及近四年來的高點86.746。這是美元指數近40年來連續周數最長的漲勢，也是2004年末以來的最大季度漲幅，體現了市場對於美元預期的根本性轉變。

　　縱觀美元指數的歷史表現，其走勢呈現出明顯的“微笑曲線”形態，也即所謂的“三段論”。顯然，這與決定美元指數的驅動因素有著密不可分的關係。一方面，美元具有明確的避險屬性。無論是經濟金融危機還是地緣政治風險都會促使美元資金回流美國，推升美元。另一方面，美元仍具有顯著的成長屬性。美國經濟增長的相對領先性會提升美元資産的實際收益率，進而促使國際資金流入美國，推升美元。而在缺乏這兩大因素的其他時間，美元則會在市場因素頻繁變化中呈現出寬區間震蕩態勢。

　　毫無疑問，美元指數自7月以來的強勢行情是美元成長屬性的又一次體現，美國經濟與貨幣政策週期的領先性最終得到了市場一致認可。可以看到，隨著時間推移，美國與主要發達經濟體經濟增速差異愈發明顯。信貸市場持續修復使得美國經濟韌性顯現，二季度經濟增速高達4.9%，9月失業率更是跌破6%。這直接提升了市場對美聯儲提前加息的預期。與此相反，其他發達經濟體經濟復蘇步伐卻因不盡相同的原因而放緩，歐元區更是出現增速停滯的局面，它們的貨幣政策轉向前景也明顯落後甚至有悖于美聯儲。

　　可以説，目前市場對於運用美元週期領先性這一交易邏輯已經駕輕就熟。就中期而言，雖然美元指數已經漲幅不小，但這一交易邏輯應該還有很大的發揮空間。因為美國與主要發達經濟體經濟與貨幣政策週期的差異化很難在短時間內消失，美元的比較優勢仍會持續發酵，“消息落地，利好出盡”的情況還難以出現。一方面，美國貨幣政策正常化的進程無法改變，無非是時間節點有些不確定，美聯儲仍將根據經濟進展而定。另一方面，其他主要發達經濟體貨幣政策正常化進程卻將受阻甚至倒退。經濟衰退風險推動歐洲央行只能繼續加碼寬鬆政策；經濟增速下滑導致日本央行仍無意願退出QE政策；澳大利亞經濟因中國經濟增速放緩而受抑制，澳聯儲徘徊于進一步寬鬆的邊緣。

　　不過，美元指數自7月以來毫不間斷地上揚也引發了市場對美元短期漲勢是否過度的疑問。其實，判定短期走勢是否過度是有難度的，特別是對於參與主體眾多、交易目的繁雜的外匯市場而言，更是如此。就基本面兌現程度來講，目前市場表現確實有些透支，畢竟主要央行資産負債表規模對比上並未出現實質變化。但在市場一致情緒推動下，這樣的表現也不足為奇。而就技術層面來講，各類短期技術性指標也缺乏明顯的高位修正，但是K線圖卻顯示美元指數上漲空間進一步被打開。

　　因此，市場似乎不需要糾結美元短期是否漲勢過度的問題，順勢而為才應該是當下交易策略的首選。短期我們需要觀察的是：一方面，鋻於美國就業市場愈發改善，美聯儲是否會在10月會議上對有關利率前景的前瞻性指引做出改變，這將決定明年美聯儲加息的時點節點，並進一步修復市場與美聯儲對於加息時點預期的差距。另一方面，其他主要發達經濟體基本面是否會進一步惡化，倒逼其央行採取更多實質性的寬鬆政策，進而帶動外部資金不斷流向美元。當然，對於中期而言，我們似乎只需關注美聯儲加息週期的中後端時間節點，因為比較優勢在此之前支撐美元是大概率事件。