□民生證券研究院副院長 管清友

　　民生證券研究院宏觀研究員 李奇霖

　　三季度以來，經濟政策開始淡出穩增長，由二季度的“微刺激”“穩增長”開始強調“新常態”和“促改革”。各項宏觀經濟數據超預期走弱，8月工業增加值更是滑落至6.9%。

　　企業對當前經濟總需求的感知和對未來的預期是決定其産能是否擴張的重要因素。比如，當經濟總需求處於上升週期時，供不應求使得企業的盈利能力上升和庫存下降，對未來樂觀的預期導致企業紛紛舉債追加投資和擴張産能。過多的産能投産之後，供過於求的局面導致企業盈利能力下降和庫存上升，對未來預期的悲觀使得企業紛紛減少舉債和縮減産能，産能和債務危機形成，直至下一輪景氣週期的來臨。

　　外需難堪大任，産能供需平衡的任務自然還得靠內需，其核心還是依賴投資。2011年資本形成總額對GDP增長的貢獻率是47.7%，2013年該貢獻率上升為54.4%。房地産和基建投資仍是固定資産投資的主力軍，如果房地産和基建投資頂不住終端需求，深陷過剩産能的製造業投資很難實現自我擴張。

　　2008年和2011年的房地産調整主要是受到了貨幣政策收緊或限購政策加碼等外部因素的衝擊，而今年房地産銷售和投資的下滑是高按揭利率、高房價和人口老齡化下的內生性收縮。雖然還不至於到崩盤的地步，但房地産的長週期調整已經開始。

　　房地産投資主要取決於資金來源和投資意願的強弱。從前者來看，房地産銷售下滑和金融機構對開發貸規避的態度意味著開發商可獲得的資金渠道收窄；從後者看，房地産長週期調整、龐大的潛在供應規模和庫存堆積將引發開發商對後市謹慎的預期，預示著開發商的投資活動將更消極。

　　按照傳統經濟週期理論，當總需求下降，産能供過於求的局面會導致企業盈利能力下降和庫存上升，進而導致企業去杠桿和去産能，靜待下一輪景氣週期的來臨。但經歷了10年的産能擴張和經濟繁榮週期之後，即使現在總需求下降，出現産能供過於求的局面，中國也很難讓實體主動地去杠桿和去産能。

　　去産能利益受損的首先是地方政府。地方政府所得稅稅源來源於營業收入，而非利潤。此外，化解過剩産能將出現大量的失業人員，是政府不能承受的。當緊信用持續到對存量産能構成威脅時，穩增長會悄然而至（2012年二季度、2013年三季度、2014年二季度）。由於企業存在經濟穩增長和就業底線的預期，企業虧損並不會導致企業主動去産能。雖然主動去産能是利好整個行業，但經濟一旦企穩，總需求恢復，去産能就意味著失去了潛在的市場份額，最後博弈均衡的結果就是誰都不願意去産能。穩增長預期同樣保證了風險偏好不會出現大幅收縮，金融機構也會盡力去維繫現有産能，通過信貸展期來消化壞賬。

　　外需疲軟加上房地産下行，政府維持較高的投資率就只能依靠國有部門加杠桿。無風險利率高企本質就是政府維持高投資率延緩産能出清下的無奈之舉。首先，“下游”基建類的國企，在高債務上擴大投資，先要覆蓋之前未償還的利息和本金。此外，隨著存量資本的擴張，投資的邊際産出是遞減的，也就是説用既定的增長維繫現有的産能，需要的貨幣要比以前更多。

　　其次，中央宏觀調控政策轉為“托而不舉”，“下游”訂單有限導致“中上游”産能過剩的企業存貨和應收賬款週轉率不斷下降，現金變現能力下降導致這些企業不得不依靠外部融資維持經營。

　　最後，處於産能過剩行業的企業“大而不倒”“僵而不死”佔用過多信用資源。

　　企業內部融資能力減弱依賴外部融資抵補，自然導致銀行的資産快速擴張。筆者發現，商業銀行資産總額對GDP佔比快速攀升，但隨著15-59歲的勞動力人口占比未來將系統性減少，儲蓄率下降是確定的。為了維繫高投資率和存量産能，銀行資産端快速擴張，且資産期限結構拉長，儲蓄率拐點導致銀行負債端只能尋找不穩定、高成本的同業資金和理財産品去支撐其資産的擴張，其結果是貨幣基金借道網際網路技術乘虛而入，過去穩定一般性存款被不斷分流，全社會利率系統性抬升。

　　私營部門為什麼不能加杠桿化解現有的産能困境呢？因為私營部門是以自己的利益最大化在做投資決策，在實體經濟回報率不高時絕不會主動加杠桿。隨著資本的擴張，投資的邊際産出在遞減，再加上全社會的高利率、高租金和高勞動力成本（實際上反映的是舊存量對新增量的擠出效應），私營部門的有效融資需求在不斷走弱。筆者注意到，非金融行業的上市公司ROIC已經下行至4.3%，低於表內的一般貸款加權平均利率。對私營資本來説，現在越加杠桿越賠錢，他們基本不可能主動去加杠桿。

　　儘管國企加杠桿在當下可能也是不經濟的，且國有部門資産負債率已至高位，但銀行仍然願意為其加杠桿提供信貸支援。因為政府存在對國有部門信用的顯隱性背書，弱化了銀行對國有部門貸款信用風險的擔憂，尤其在經濟下行壓力加大時，只要銀行不認為經濟有大的危機出現，反而會將更多的信用配給到國有部門。

　　私營部門的融資需求疲弱倒逼政府穩增長只能愈發依賴國有和政府部門加杠桿，對剛性兌付和政府信用擔保制度形成了路徑依賴。出於社會風險的顧慮，對國有和政府部門加杠桿保增長的路徑依賴變得不可或缺。隨著國有部門不斷舉債、投資不斷、盈利能力衰減和市場化融資主體的投資被深度擠出，全社會創造的現金流終難以覆蓋利息支出。如果任其發展，當政府信用擔保下的融資難以為繼的時候，系統性金融風險就會不期而至。

　　筆者認為，當前經濟轉型的核心是新經濟擴張，而舊經濟的萎縮，應用新經濟的總需求擴張來消化舊經濟的存量債務。短期穩增長的需求和剛性兌付導致銀行持續為地方政府和國有部門輸血，對市場化融資主體産生了明顯的擠出效應。從這點看，更應該容忍短期經濟的下行，通過結構性緊縮的貨幣政策嚴防舊存量債務進一步擴張式蔓延，打消其經濟下行貨幣就放水的預期，為新經濟增長的大規模形成挪騰空間。同時，應打破無效部門剛性兌付的神話，允許部分存量債務有序違約並迅速處置不良，引導金融機構助力新經濟。