□招商證券副總裁 孫議政

　　筆者是一位證券市場的老兵，多年來一直對《證券法》的第96條感到奇怪。該條款指出：採取協議收購方式的，收購人收購或者通過協議、其他安排與他人共同收購一個上市公司已發行的股份達到百分之三十時，繼續進行收購的，應當向該上市公司所有股東發出收購上市公司全部或者部分股份的要約。但是，經國務院證券監督管理機構免除發出要約的除外。這條的第一款規定了我國證券市場的協議收購轉為要約收購的觸發點，從2006年執行至今未予修改，但我認為有兩點不解。

　　兩個疑惑

　　第一，該條款原意是協議收購觸發30％持股線時要進行要約收購，個別情況可以豁免，但實際情況絕大部分都被豁免了。筆者統計顯示，2009年至2014年7月，觸發強制要約收購義務的收購共477例，其中454例獲得證監會豁免，佔比高達95.18%。這説明，市場主體對強制要約收購義務的規避有強烈需求，本應做例外的豁免制度，在實際執行中成為了主流。

　　第二，監管部門進行豁免的條件和程式不斷修改。由於原條文僅規定了監管部門可以豁免，未規定豁免的條件。因此中國證監會為規範執法，不斷修改下位法規《上市公司收購管理辦法》中要約收購的豁免條件及豁免程式，令人眼花繚亂。

　　2006年《上市公司收購管理辦法》第六十二條和第六十三條分別規定了適用於豁免強制要約收購一般程式和簡易程式的9種情形。其中一般套裝程式括：實際控制人未變更、上市公司財務困難且收購方承諾3年不轉讓股份、收購方承諾3年不轉讓股份且股東大會同意發出要約等3種情形，時限20個工作日；簡易套裝程式括：國有資産劃轉、持股30%以上股東每12個月增持不超過2%、持股50%以上股東增持、回購、承銷或貸款、繼承等6種情形，時限5個工作日。2008年修改第六十三條，將簡易程式的工作時限延長至10個工作日，同時對於持股30%以上股東每12個月增持不超過2%的增持行為實行事後豁免。2012年修改第六十二條和第六十三條，對於上市公司控股股東增持股份超30%、持股30%以上股東爬行增持、持股50%以上股東增持以及繼承等4種情形，免於提交豁免申請，由律師發表專項核查意見即可。2014年證監會又發佈了《上市公司收購管理辦法（徵求意見稿）》，對第六十二條和第六十三條進行修改。如此頻繁的修改，好像修改《上市公司收購管理辦法》時，修改細化豁免條件和程式是一個標誌。

　　借鑒國外經驗

　　我對上述兩點不解的是，“要約收購”這個貌似專業、證券市場又很少發生，卻攪得市場黃河水不澄的名詞究竟怎麼了？

　　我總結摘錄了一些所謂“強制要約收購制度”的理論。“強制要約收購”歷來有支援與反對兩種不同的聲音。支援強制要約收購制度的理論圍繞中小股東權益保護展開，主要有“平等待遇説”、“選擇權説”和“控制權溢價分享説”。上述三種理論雖然説法各一，但其理論基礎都可歸結于“公平待遇原則”。反對強制要約收購制度的理由主要圍繞：該制度增加潛在收購方的收購成本，妨礙有效收購行為的發生，從而使得收購這種能夠加強對目標公司現有控股股東和管理者監督、有效提高公司規模經濟、降低交易費用、減少公司經理人員代理成本的制度工具不能得到有效發揮，影響資本自由流動和社會資源的優化配置，最終對社會經濟産生負面影響。可以説，反對者更注重和推崇“效率優先原則”。基於對這兩種原則的兼顧和統一，我國收購立法採用了“全面要約收購”和“部分要約收購”皆可的制度設計，並在《證券法》第88條予以明確。我覺得這一立法原則和制度設計得到了大家的公認，標誌是這麼多年來很少有引起證券市場注意的反對聲音。

　　但是“協議收購”太搗亂了。簡單説協議收購有兩種目的，一種是通過收購擁有上市公司的控股權，保留上市地位；一種是以私有化為目的使公司退市。我們國家的問題是上市如此困難，殼資源價值昂貴，絕大部分協議收購都是第一種目的。為達成這種目的，如只是協議收購，則絕大部分情況只要與原控股股東達成協定，簡單快捷而又便宜，如果必須要約收購，則費時費力，大部分情況還得原控股股東同意。所以，“豁免”成了絕大部分協議收購者共同的心聲，這也就出現了該法的執行95％以上都“豁免”的情況。

　　根據《上市公司收購管理辦法》每次修改的經驗，第96條必然是本次《證券法》修改討論的熱點。我估計，很多建議是將“豁免”的條件程式細化加入證券法這一條。甚至我揣測可能有建議“將不守誠信的壞人”列入不豁免的條件，因我理解《上市公司收購管理辦法》有這層意思，而這層意思在《證券法》立法原意中很難找到。然而，這個問題討論起來將貌似專業又無比複雜，事實上國外經驗可以借鑒。

　　加拿大立法規定要約收購豁免只有一個條件，即若協議轉讓方未超過5名，收購價格未超過標的公司股票20天平均交易價格115%的收購行為一律“豁免”。

　　這簡單多了，只管一種情形——即如果幾個控股股東利用手中的控制權地位，私下與收購方達成了一個高出市場價15％以上的高價，“公平待遇原則”受不了，要求部分要約收購。該規定尊重了“公司控股股份具有特殊價值，而該價值又主要由控股股東所創造或維繫于控股股東”的理論，允許控股股東享有合理的控股權溢價，只要收購價格在立法規定的合理範圍之內，收購交易可以不予觸發要約收購。

　　如果將此規定引入A股市場會産生什麼效果？這裡統計了2013年7月1日至2014年7月30日期間發生的55起觸發強制要約收購交易，其中強制要約收購交易8起，購回約定購回式交易引起的收購2起（由於約定購回式交易的交易對價為融資本金加上融資利息，與股票二級市場價格並無直接關係，因此在此不計入統計範圍）。列入統計範圍的45起交易中，收購價格高於董事會決議日前20個交易日股票均價的僅有1起，即山鷹紙業借殼上市時收購方以協議方式受讓原股東持有的部分股權，協議收購價格高於前20日均價17.65%。其餘44起交易一部分無交易對價（合併、分立、無償劃轉、無償轉讓），一部分為發行股份購買資産或非公開發行，收購價格直接等於或不高於前20日均價。因此，若規定“轉讓方未超過5名，收購價格未超過標的公司股票20天平均交易價格115%的收購行為不觸發強制要約收購”，絕大部分收購交易都將不再觸發強制要約收購義務。

　　如果這樣修改，筆者認為可以有國際立法借鑒，執行起來不會再“奇怪”。因此，筆者建議將《證券法》第96條第一款將“經國務院證券監督管理機構免除發出要約的除外”改為“轉讓方未超過5名，收購價格未超過標的公司股票20天平均交易價格115%的收購行為除外”。（招商證券王曉對該文亦有貢獻）