□寶城期貨金融研究所 程小勇

　　投資作為一門藝術，但是實際上也往往涉及到勝率和賠率，這與日常博彩有很大的類似之處。而期權在選用何種策略上，勝率和賠率這兩大變數影響特別明顯。

　　大家都知道期權策略從簡單的四種基礎策略可以衍生為上百乃至上千個策略，但是在什麼時候選用什麼策略卻是交易員經常需要面對的問題。因此，通過測算某個時間某個策略的勝率和賠率，以便計算出預期回報率及這個預期回報率出現的概率（勝率），並把多個策略的預期回報率排列，最終根據風險偏好選出最優策略。

　　當然，這個預期回報並非一定能夠達到，不過這個預期回報只是給你提供在某個時間、某個特定情況下的最優投資策略。而具體到期權交易上面來，就是要算期權投資組合策略在多大概率下出現預期回報率。

　　1989年9月，標準普爾100指數（OEX）距離10月到期日還有1個月，市場似乎處於打盹狀態，OMEX期權價格處於一個相對較窄的區間震蕩，市場交易很清淡，可謂市場風平浪靜。

　　不過，通過計算，OMX期權似乎定價偏高，隱含波動率達到20%，而OEX一直在166點附件上下震蕩。由此，通過賣出一個“寬跨式”期權組合似乎勝率頗高。這個期權組合為賣出一份10月到期執行價格為175點的看漲期權，賣出10月到期執行價格為160點的看跌期權，期權價格為2.6個點。很多交易所看到42%的預期回報率就蠢蠢欲動，但是這個預期回報率能兌現嗎？

　　接下來的事情是這麼演變的，在到期前的一個星期，由於OEX一隻成分股UAL從兼併的談判中撤退出來，從而導致美國股市出現了小級別的崩盤，或者説小級別的衝擊。在據到期前還有一個星期的一個安靜的週五，OEX一開始市場在165點附近交易，稍後市場出現崩盤了，在當天下午OEX下跌至154.3點。依據當初賣出的寬跨式期權組合，當初計算的跌破下限160點的概率為15.9%，以及上漲突破175點的概率為26.1%，OEX超出上下限兩個收支平衡點的概率為42%，因此該組合的勝率為58%，這是個相當高的概率。

　　然而，OEX價格已經跌破了160點的下限，意味著該看空波動率的該期權組合出現虧損，市場走勢已經超出了勝率的範疇，預期投資回報率無法達成。在接下來的下週一上午，OEX進一步跌至152.1點，這時候前期賣出這個期權組合的交易員很大可能會回補他賣出的看跌期權，從而套利組合最終出局離場。

　　最後出現戲劇性變化的是，在接下來的兩個交易日之後，OEX反彈至162點以上，寬跨式期權套利組合重新回到盈利狀態，這意味著在持有投資組合頭寸的時間週期內，市場走勢有可能背離當初計算的勝率，但最終在組合到期時會回歸勝率。

　　如果為了在投資組合存續期不會因期間的市場異常波動而干擾走勢，賣出寬跨式期權套利組合的交易員可以適當的放寬OEX指數波動區間，即稍微在較大波動率的情況下看空波動率，在一開始就賣出更虛值的看跌期權和看漲期權。當然，由於更虛值的看跌期權和看漲期權由於價格便宜，使得整個組合的預期回報率也相應的下降。