□海通證券 龍華

　　近日，中國鐵路總公司擬嘗試採取以租賃標的物為鐵路貨車的售後回租方式，公開招標選擇租賃公司，來籌集部分裝備購置資金。目前，公開招標的準備工作基本完成，將於近期發佈招標公告。不僅如此，7月，國務院授權中國鐵路總公司為政府出資人代表，作為鐵路發展基金髮起人，通過設立優先股吸引社會投資人，存續期15到20年。該基金規模達2000到3000億元，將於年內亮相。我們認為，政策使得中國鐵路融資瓶頸突破、凸顯投資思路切換、放權思路體現，預計鐵路貨車製造業和貨車租賃公司將獲得前所未有的發展機遇。

　　融資瓶頸突破，低估值優勢凸顯。前期國務院允許該基金最高有30%可投資于地産開發，我們估計該部分毛利率可達30%+，這一比例應可滿足該基金獲得較好回報，能夠達到社保、保險公司等大機構對優先股的投資回報需求。我們預計鐵路發展基金的募資應較為順利，有望成功解決鐵總建設資金缺口，有力支援其後幾年鐵路投資。此外，新融資方式將有利於車站密集、站間里程較短的城際鐵路的立項開工。我國城際鐵路總體規劃1.96萬公里，高於我國高鐵原有總規劃1.8萬公里，打開了中國南車、中國北車、中國鐵建和中國中鐵的估值限制。近兩年來，高鐵客流同比增速都在30%左右，預期凈利同比增長30%+，而南北車僅是對應于14年約12x的估值。在鐵路投資資金瓶頸預期得到徹底解決的環境下，該板塊估值明顯偏低，因此我們再次強調鐵路板塊投資機會。

　　改革大幕拉開，投資思路切換。中國鐵路總公司成為中國優先股實質推進第一單。本事件意味著二級市場對鐵路板塊的投資已從第一步的基建，經過了過渡期的流量增長+車輛加密，即將步入第三階段：體制改革帶動階段。鐵路板塊投資空間將獲得明確提升。

　　售後回租順利推進將實質性改善車輛購置資金。中國鐵路總公司合計約67-68萬輛貨車，大約其中22萬輛左右是70噸級貨車，剩餘45萬輛左右為60噸級貨車，假設融資租賃按20萬元/輛（70噸級新車33萬元/輛左右，按6折折價）成交、60噸級舊車按10萬元/輛（60噸級新車25萬元/輛左右，按4折折價）成交，那麼在全部售後回租的前提下合計可獲取資金450+440=890億元。這一資金規模對於近來每年超千億元的車輛購置費來説是極大的投資金額增量。

　　貨車售後回租或反映鐵總放權思路，改革若落實將賦予行業新生命。鐵路總公司選擇貨車而非動車組或客車或機車為租賃標的物進行售後回租，説明瞭鐵總對鐵路線上運營中貨車未來歸屬的態度：逐步放棄所有權，由各企業自備或租賃使用。如果鐵總的確全面退出對貨車的擁有權，放開企業自備車，並較大力度放鬆貨主企業參與鐵路貨運，則意味當年美國鐵路和俄羅斯鐵路總公司進行的改革舉措有可能結合中國實際情況略加調整後再次上演。參照《世界鐵路貨車市場綜述》中全球貨車保有量結構的數據，2010年北美160萬輛貨車中租賃商擁有44%，私營鐵路運營商擁有36%，國鐵僅擁有6.8%，與目前我國國鐵佔有貨車總量的84%，企業自備車擁有16%，無租賃商地位的情況大相徑庭。俄羅斯鐵路改革後，私營擁有貨車比例也大幅上升：根據《鐵路合作組織通訊》的數據，私營鐵路貨車擁有量從零在7-8年時間迅速增長到30多萬輛，達到總量約30%。

　　如果上述預期落實，中國鐵路貨運將獲得長足進步，成功彌補鐵總運力過剩，攬貨能力不足的問題。鐵路貨車製造業和貨車租賃公司將獲得前所未有的發展機遇。