□程曉明

　　從2006年1月23日新三板推出，我們就認為，新三板必將成為中國的納斯達克。在過去的8年，這一觀點逐漸成為共識，夢想成為理想。

　　2014年8月25日，觀點、共識、理想、夢想，這一切將成為現實，因為新三板市場將實行做市商制度，新三板成為中國納斯達克的夢想離現實越來越近，圓新三板的夢，是為了圓中國夢。

　　做市商制度上世紀70年代起源於美國場外市場。為了解決掛牌公司品質比場內市場上市公司差、市場吸引力不夠導致交易清淡的問題，經紀人從被動等待客戶的交易委託，轉為積極、主動參與交易以刺激、帶動其客戶交易。經紀人對某只股票提供雙向報價，由投資者選擇交易方向即買還是賣，以此證明其成交價、報價、定價的客觀、公正，經紀人成為做市商。做市商制度的産生，初衷是為了提高市場流動性，但隨著制度的演化、改進，做市商的首要功能就不再是提供流動性，而是對上市公司估值定價。結果，大量高科技、新經濟包括網際網路、初創、小微等一般投資者看不懂的企業就都被有做市商的場外市場所吸引而來。而場外市場的典範——納斯達克市場，其服務企業的定位也從起初的達不到場內、主機板市場上市條件的差企業，變為普通投資者看不懂的企業，主要是高科技企業。正是這一轉變，納斯達克市場超越紐約證券交易所，成為全球最大、最有活力的交易所。

　　為什麼要如此強調做市商的估值功能？

　　首先，從證券市場的運作邏輯角度看，我們現在都在討論新股發行（準確講是公司上市選拔）制度改革，從核準制改為註冊制。何為註冊制？註冊制的核心是什麼？我認為，就是三點：一是，放開上市節奏，給更多企業機會，給投資者更多選擇，充分競爭，對公司上市的財務指標要求放寬，尤其對高科技、創新企業。二是，上市條件不是企業來上市、去上市的條件，而是公司上市後能保持上市資格、狀態的條件，即能不被強制退市的條件。一個企業上市後能不被退市，為什麼不讓它上市呢？三是，一個上市公司是否應該、必須退市，應該由投資者來判斷、決定，所以最好的退市標準不是財務指標，比如利潤，而是交易價格、交易量，交易價格反映了投資者對上市公司未來信心的強弱，而交易量反映了投資者興趣的大小。總之，公司上市後的交易價格才是最好的退市標準、真正的上市條件，因此，股價的準確就成為證券市場建設的核心！

　　股價是投資者博弈形成的，投資者直接對上市資訊披露進行分析，做出股票買賣決策，並形成股票價格，這就是主機板、場內市場股價形成邏輯。因此，主機板、場內市場上市企業的定位，就是傳統行業、成熟、規模大等普通投資者對其估值定價比較容易、看得懂的企業，而非“好企業”。但是，對於普通投資者看不懂的高科技、創新企業，上市公司資訊披露就不夠了，需要做市商替他們來分析公司價值，並通過雙向報價將公司價值直接告訴普通投資者，引導市場對高科技公司形成合理、準確定價。所以，交易制度的本質，其實是股價形成邏輯，主機板的指令驅動、競價交易只是表像，本質是普通投資者直接根據上市公司資訊披露自主、直接定價，而場外市場、納斯達克、新三板的做市商制度，本質是做市商引導投資者定價。

　　新三板的功能是支援企業創新。創新需要錢，更需要共擔風險的錢，需要資本即股權融資而不是銀行貸款、企業債之類的債權融資。而股權融資的難點在於定價，因為公司股份價值理論上等於公司未來盈利的貼現值，但未來説不清，導致企業與投資方就入股價格很難談攏。目前普遍的解決辦法是簽對賭協議，但這樣就將風險幾乎全放在融資方，而非投融資雙方共擔，這就失去了股權融資的本質特徵。正確的解決辦法是讓企業上市，所謂“上市”，不是IPO，而是公司的股份在一個交易所活躍的交易，成為股票，根據股票交易價格打一定折扣作為融資價格、新股發行價格，投融資雙方就都能接受。新三板到目前為止交易不活躍，還不是“上市”，但隨著交易的活躍，新三板掛牌就是“上市”。

　　創新的過程就是不斷失敗、反覆、最終有可能成功的過程。企業需要資本，需要持續不斷的股權融資，而且企業必須有這個預期，只要創新的方向正確，哪怕會經歷多次失敗，證券市場也會根據公司未來可能的成功來給公司一個合理、準確的估值。這樣公司未來就能夠持續不斷的以合理價格進行股權融資。如果事先沒有這樣的預期、信心，即使事後公司得到了這樣的支援，企業也不敢冒險創新。

　　從投資者的角度看，要讓他們願意、敢於持續不斷的積極參與上市公司的融資，前提是他們能夠獲得合理的投資收益，關鍵仍然是股價的準確。

　　中國夢，在經濟領域，就是兩條，企業做創新夢，資本市場幫他們圓夢。

　　其次，從證券市場的根本定位角度看，金融業包括銀行、證券、保險，對於金融業的功能，人們通常理解為資金的融通。銀行業，傳統、主要功能是資金使用權的買賣，貨幣市場，是對資金的時間成本、機會成本進行定價，給錢定價。而證券市場，是對企業的盈利能力定價，根本上是給企業家定價，給人定價。在對企業家準確定價的基礎上，為其配置與其價值、價格相當的資源，資本是表現形式，背後其實是資金、管理、技術資源。將證券業與銀行業統稱為金融業，結果很容易將證券業變成銀行業的補充、替代，導致證券市場發展落後，制約了企業創新能力的提高，影響了國家創新戰略的實施。

　　實行做市商制度後，新三板將成為中國的納斯達克。

　　8月25日，不是結束，只是開始！

　　（作者係太平洋證券副總裁、中關村新三板學院院長）