□銀河證券首席總裁顧問 左小蕾

　　今年上半年國內貨幣供應量同比增長14.7%，GDP同比增長7.4%，CPI同比增長2.3%，匡算一下，貨幣供應量增長超過名義GDP增速近5個百分點，可見流動性是相當寬鬆的。另據報道，企業融資的平均資金利率成本達到15%左右，中小企業的貸款利率更高。

　　寬鬆流動性本應導致利率下行，但利率水準不降反升，應該不是流動性短缺所致。寬鬆的流動性流向非實體經濟，資金資源嚴重錯配導致企業融資難，進而導致融資貴。而“錢生錢”過長的交易鏈條，是利率不斷攀升反之影響融資利率的重要原因。我們認為，推動利率市場化，改革金融機構無系統風險約束的利潤最大化經營模式，更多以市場化配置資源，才能使融資成本真正到達合理的市場均衡水準。

　　多種表外衍生品的膨脹，對融資利率提升産生直接影響。銀行短期理財産品通過給出比存款利率更高的收益率吸引資金流向，在整個産品鏈條上各個環節都要獲利，利率節節攀升就是必然結果。同業業務過度擴張，也成為佔用資金不斷影響銀行間利率、甚至可能通過推高銀行間利率挾持貨幣政策的金融活動。

　　證券市場的表外衍生工具特別是債券類衍生工具，也會引導資金流出實體經濟。大規模推出表外衍生交易工具佔用大量資金，特別是那些依靠融資放大交易資金規模的衍生工具，會放大社會融資總額，推高融資利率，對實體企業融資造成資金成本壓力。因此，把表外衍生工具納入監管，是危機以後國際金融審慎監管的主要思路之一。我國也在加大對銀行表外業務的監管，規範表外融資工具交易鏈條過長、交易成本上升、最終推高企業融資成本的影子銀行。我們認為，還應對完全“錢生錢”的同業業務有所限制，同時適度發展證券業的表外業務而不是大規模發展。

　　更重要的是要改革金融機構利潤最大化經營模式，從根本上改變金融機構成為佔用資金主體的現狀。銀行是企業間接融資的仲介機構，是重要的資源配置媒介，銀行的經營方式決定間接融資方式是否能夠優化配置資源。但我們注意到，銀行現在幾乎成為最賺錢的行業，銀行利潤一直保持了高於GDP增速、高於行業平均利潤增長的態勢。銀行像一般實體企業那樣，以利潤最大化為經營目標會導致以下兩個結果。

　　第一，因為短期金融産品的投資活動，比較容易達成金融機構無限追求無風險約束利潤最大化的目標，所以銀行有非常大的動力經營大規模變相攬儲的所謂影子銀行業務，而沒有動力向實體經濟配置資金，導致嚴重資源配置錯配而不是優化資源配置。

　　第二，金融機構定位利潤最大化為經營目標，自我膨脹就是最簡單的增長方式。通過擴大信貸規模（包括表外業務擴張和銀信合作方式）——最大化利差收益——資本金融資和壞賬撥備融資——再擴大信貸規模——再融資，銀行可以實現利差收益最大化的經營模式迴圈。銀行除了通過影子銀行業務直接佔用資金外，還需要滿足資本金要求和壞賬撥備規定，亟需尋求上市融資，頻繁增發、發債充實資本金。現在正在積極推動的資産證券化“盤活”存量，以及最近推出的優先股，也是銀行吸納資本金和增加壞賬撥備的新渠道。

　　銀行本應是資源優化配置的仲介機構，結果演變成資金的佔用主體，加上其他金融機構的上市、增發、發債，紛紛成為資金的佔用主體，資本市場向實體經濟優化配置資源的功能被扭曲。在空前寬鬆的貨幣環境下，甚至出現銀行間市場流動性短缺，不僅沒有緩解中小企業融資難，反而推高了融資利率水準。

　　金融機構以利潤最大化為經營目標，決定了其以虛擬經濟活動為主的經營模式，也決定了社會資金流向和高風險定價的原則。根據金融學最基本的資本市場直線（CML）理論，金融業必須在給定系統風險下競爭各自的利益最大化，或者給定市場總體利益下各自優化管理實現風險最小化。如果不計風險以利潤最大化為目標，就一定是金融機構收益越高系統風險越大，必然導致系統風險的不可控。

　　因此，抑制金融機構籌資成本不合理上升，遏制變相高息攬儲等非理性競爭行為，規範市場秩序，是非常必要的。但金融機構回歸服務實體而不是無風險約束最大化利益自我膨脹的定位，顯然是實現市場化配置間接融資資源的關鍵制度轉變，也是利率回歸正常水準的關鍵因素。認為信貸規模控制和貸存比風險監管指標是造成當前企業融資難融資貴的觀點是不對的，只有引導銀行糾正單純追逐利潤，攀比擴大資産規模的經營理念，改革金融機構的自我膨脹的經營模式，才是治本之策。

　　利率市場化的實質是金融機構按照金融活動的風險確定資金價格。如果實現利率市場化後，存款出現流動，資金出現競爭，信貸機構必須考慮存款和貸款的雙邊風險，無風險利差收窄，將逼迫金融機構特別是銀行進一步完善金融機構內部治理結構，通過提高內部資金轉移定價能力，優化資源配置，規範市場定價競爭秩序。利率市場化才能使金融機構提高運營效率，提高風險管理和資産負債表平衡能力，顛覆信貸機構僅靠提升貸款利率的單邊定價模式，也將為直接融資價格帶來定價標準，實現利率的合理回歸。