□中國國際經濟交流中心副研究員 張茉楠

　　中國經濟的“新常態”不僅體現在經濟領域，在金融領域中，國際收支開始由“雙順差”格局向“經常項目順差、資本和金融項目逆差”的“新常態”轉變，外匯佔款雙向流動日趨明顯，對中國內外金融和貨幣政策環境提出新的挑戰。

　　央行數據顯示，6月金融機構外匯佔款為29.45萬億元人民幣，較上月減少了883億元，這是金融機構新增外匯佔款連續十個月正增長後的首次月度下降，也是兩年多以來的最大單月降幅。一直以來，我國貨幣創造取決於外部盈餘，開放經濟條件下， 外匯儲備及其變動不僅是一國國內和對外金融政策的聯繫紐帶，更是體現和制約貨幣政策有效性的重要因素。外匯儲備持續攀升引起的外匯佔款會改變我國基礎貨幣的投放，增強貨幣供給的內生性。根據央行資産負債表，央行主要資産是外匯儲備資産，2013年三季度IMF數據顯示，中國央行總資産高達31.7萬億元人民幣（約合5.1萬億美元），其中外匯儲備資産佔人民銀行總資産的比重為83%，分別是美、英、日和歐央行資産的1.3倍、8.1倍、2倍和1.2倍。

　　在人民幣匯率雙向波動、資本流動雙向平衡將成常態，資本項目可能出現逆差的大背景下，基於匯率水準的貨幣投放機制將根本性改變，這對央行的傳統貨幣創造機制將是新的挑戰。一方面，由於私人部門購買外匯資産的增加，央行被動收回人民幣流動性，造成一定程度的貨幣緊縮；另一方面，一旦形成貶值預期，非政府部門增加美元減少人民幣資産，在國內資産配置上則表現為增加貨幣資産，減少風險資産配置，因此流動性需求上升，在相同的貨幣供給下貨幣條件顯得更緊，外匯佔款作為基礎貨幣創造的機制將會弱化。特別是今年以來，人民幣雙向波動已經打亂了跨境套利資本的節奏，根據測算，當前用中美利差、人民幣即期遠期匯率測算的無風險套利空間顯著收窄，居民持匯意願增強，外幣存款大幅增長。除此之外，隨著人民幣國際化，貿易和金融領域使用本幣的規模增長，交易“本幣化”降低了對外幣的需求。

　　中國國際收支結構同樣出現新變化，反映為經濟項目順差逐步收窄，這對於未來人民幣匯率和金融市場的影響無疑是深遠的。從全球産業分工的角度看，中國鉅額國際收支順差與中國在全球價值鏈的位置相關。上世紀90年代以來，亞洲區域內貿易比重迅速上升，東亞地區形成了以中國為核心與發達國家形成貿易順差、與東盟和日本等地區形成貿易逆差的三角貿易模式，所以越是經濟不平衡，亞洲尤其是東亞的外匯儲備就越多。

　　全球貿易結構正因規則重構而改變。美歐主導的跨太平洋戰略經濟夥伴協定（TPP）、跨大西洋貿易與投資夥伴關係協議（TTIP）和多邊服務業協議（PSA）重構全球貿易規則呈現三大特點：一是零關稅；二是就業和綠色環保的談判準入條件；三是區域自貿加強。新型貿易壁壘對中國造成嚴重挑戰。除了傳統貿易救濟之外，貿易保護主義以國家援助、政府採購等形式隱蔽出現，再加上隨著中國人口老齡化進程的加速，國內高儲蓄狀況將有根本性改變，這將使原來的儲蓄-順差-貨幣擴張的迴圈被逆轉，進而導致貨幣擴張源頭消失。

　　數據顯示，中國經常賬戶盈餘已從2007年佔國內生産總值峰值的10%降至2013年的2.1%，較2012年下降0.5個百分點，為9年來的最低水準。而從單季國際收支平衡表來看，截至今年3月末，貿易順差大幅收窄至72億美元，為2011年中期以來最低。就經常項目內部結構而言，一般貨物貿易順差萎縮的趨勢已經大大超過服務貿易逆差、投資收益逆差的增長趨勢，未來經常項目順差逐步收窄，甚至出現逆差也不可避免。

　　由此看來，伴隨著外匯佔款增量趨勢性下降，其作為貨幣創造主渠道的情況也會發生改變，匯率彈性提高將使貨幣政策獨立性進一步增強，也為貨幣政策工具從數量到價格的轉換創造條件。央行需要重啟新的渠道作為投放基礎貨幣的手段。再貸款雖然可以作為新的基礎貨幣投放渠道，但是由於再貸款是無抵押品的信用貸款，可能會帶來信用風險。

　　央行需要出臺新的融資工具，並撬動資金存量，同時為短期和中期利率形成“利率錨”。近期，央行開始推出PSL，這一方面可以作為基礎貨幣投放的重要渠道，同時彌補了再貸款信用風險高的問題；另一方面，PSL利率可以作為政策利率基準，通過調整PSL利率引導市場利率，並使得貨幣政策由數量錨向利率錨的轉型過程中。由於PSL的抵押品以貸款為主，因此，會鼓勵銀行投放表內貸款，結果就是既補充基礎貨幣，也能夠鼓勵銀行資産擴張，起到邊際貨幣創造的作用。此外，央行可以通過調整商業銀行以及金融機構超額準備金和超儲率影響利率和流動性，或者效倣發達國家的非常規做法，調整債券市場結構，如重啟國債市場來平抑存量流動性。