□本報記者 葛春暉

　　8月以來，貨幣市場資金利率持續下行。截至上週五，銀行間隔夜回購加權平均利率再度跌破3%關口，創下最近一個月新低，反映資金面較7月中下旬明顯改善。分析人士指出，雖然經濟指標短期回暖、貨幣供應總量充裕，一定程度上降低了貨幣政策全面放鬆的可能性。但從中期來看，出於穩增長、降融資成本、防金融風險的考慮，貨幣政策仍有必要維持相對寬鬆基調，未來一段時期資金面將保持均衡偏松局面，從而對A股構成支撐。

　　擾動因素減少 資金利率下行

　　8月以來，銀行間市場主流資金利率持續下行，紛紛跌至7月上旬水準。數據顯示，8月8日銀行間質押式回購市場上，隔夜回購加權平均利率收于2.99%，為7月8日以來首次跌破3%關口；標桿品種7天回購加權平均利率收于3.47%，亦為近一個月以來的低點。對於月初以來資金面的改善，市場人士認為主要源於前期負面擾動因素減少以及機構資金面預期的好轉。

　　7月中下旬，受新股發行、財稅繳款季節性猛增、大行分紅備付等短期擾動因素影響，特別是在經濟指標短期向好、機構預期一度轉向悲觀的情況下，資金面寬鬆程度低於預期，銀行間7天回購利率的月度均值達到3.85%，高出6月均值達54BP。而8月以來，上述因素在不同程度上均有所緩和。一是，大行分紅基本結束；二是，歷史經驗顯示，8月雖然財政存款凈增，但增長規模較7月明顯下降，7、8月新增財政存款規模分別為6546億元和1398億元；三是，受財報更新工作影響，第三批新股IPO批文或于8月下旬下發，新股申購對資金面的擾動也相應推遲；四是，7月末以來，隨著央行下調正回購操作利率以及二季度貨幣政策強調降低社會融資成本，市場上的資金面悲觀預期明顯緩和，這一點可在長期限資金利率的走勢上得到印證。數據顯示，3個月期上海銀行間同業拆放利率在6、7月份下行遇阻，而從7月末開始又重啟下行趨勢，反映出機構中長期資金面預期好轉。

　　值得一提的是，7月下旬以來人民幣即期匯率連續升值，且與中間價的匯差急劇收窄，反映市場上結匯需求快速升溫。分析人士表示，這預示近段時期以來，外部流動性有所恢復，外匯佔款增量可能有所改善，從而對銀行體系流動性形成有效補充。

　　寬鬆基調未變 股市或受支撐

　　在陸續推出一系列定向寬鬆和結構性刺激政策之後，伴隨經濟基本面出現一定的企穩跡象，結合管理層近期政策動向，當前機構普遍認為，下一階段貨幣政策全面放鬆的可能性進一步降低；但中期來看，出於穩增長、降融資成本、防金融風險的考慮，貨幣政策仍有必要維持相對寬鬆基調。

　　首先，今年以來房地産行業步入週期性調整，政府基建投資獨撐大局，而基建投資越來越受地方政府債務壓力的影響，穩增長的空間越來越跼踀，因此中期看經濟仍存下行壓力。其次，當前實體經濟融資成本依然偏高。Wind數據顯示，8月6日溫州地區1年以上民間融資綜合利率仍高達14%。高昂的融資成本，令一些低利、微利行業的中小企業基本無利可圖。第三，在債券市場持續擴容以及經濟下行壓力加大的背景下，今年以來信用債風險增大，雖然當前風險事件還主要集中於民企，但為了有效化解超大規模的債務壓力、防範系統性風險發生，維護流動性整體穩定充裕也是必要之舉。

　　需要説明的是，雖然政策基調未變，但調控手段正在“微調”。不少機構指出，在貨幣總量充裕的背景下，未來數量型寬鬆接近頂部，央行或更多通過價格型手段來壓低社會利率。國金證券分析師表示，隨著定向寬鬆普遍化，貨幣擴張逐漸演化為信用擴張，利率上行壓力加大，為了持續解決融資難、融資貴問題，央行推出PSL，具備定向降息的效果，而近期正回購利率下調、公開市場相應凈回籠，也顯示貨幣政策正在從數量型擴張向價格型工具轉變。

　　不過，價格型工具地位的提升，並不意味著數量型工具將被忽視。央行8月8日宣佈增加120億元再貼現額度，以支援“三農”和小微企業信貸投放，降低社會融資成本，意味著“定向寬鬆”性質的貨幣投放仍在繼續。中債信用增進公司分析師趙巍華指出，雖然未來利率調控有更大的空間，但由於建立有效的利率傳導機制和利率調控框架仍待時日，中短期內貨幣供應量等數量指標仍繼續發揮核心政策中間變數的作用。

　　分析人士認為，儘管未來一段時間新股申購等擾動因素將不時出現，但貨幣市場流動性仍有望保持穩中偏松格局。與此同時，隨著實體經濟向好、市場風險偏好改善，流動性紅利或從貨幣債券等固定收益市場向股票等權益市場轉移。