——企業形象——

　　引語

　　本次論壇群賢畢至、高朋滿座，能夠擔任演講嘉賓，我感到十分榮幸。特別要感謝上海期貨交易所和中國金融期貨交易所的傾情邀請。兩家交易所已取得令人矚目的成績，我期待中國期貨市場繼續發展壯大。

　　我今天的演講主題是全球衍生品行業的發展趨勢。這個話題很有挑戰性，因為目前有太多的變化在影響著全球衍生品行業的發展。

　　提高市場安全性

　　2008年金融危機過後，二十國集團成員國開始對衍生品監管框架進行全面改革。目標很簡單，即增加風險定價的透明度和加強對全球大型金融機構違約風險的防範。儘管如此，實現目標卻並非易事。實際上，危機過去已經六年了，我們還停留在制定新監管框架的階段。即便在進展最快的美國，還是有大量重要的細節尚未最終確定。而這些新制度對市場架構的影響才剛剛開始顯現。

　　交易所/清算模型的崛起

　　儘管如此，我認為有一個趨勢必定會影響所有人，即交易所和清算所日趨成為金融體系的中心。這並不是一個新的趨勢，但是伴隨著2008年的金融危機和隨後的二十國集團改革，該趨勢不斷加強。

　　從2009年匹茲堡峰會開始的二十國集團改革就能看出，金融危機一條最重要的教訓就是不管是在危機前、危機中還是危機後，衍生品交易所和清算所始終都平穩運作。在2008年9月最黑暗的日子裏，華爾街陷入了恐慌的邊緣，而芝加哥、倫敦、法蘭克福和新加坡卻繼續發揮著價格發現和風險管理中心的作用。

　　彼時，我擔任著美國期貨行業監管機構——商品期貨交易委員會的主席。和許多經歷過金融危機的人一樣，我認為應當將場外衍生品從不透明的銀行賬簿上轉移至風險透明、管理完善的清算所中。

　　2008年末，我與當時的美國證券交易委員會主席和紐約聯邦儲備銀行行長聯手核準了第一個接受信用違約掉期業務的清算所。信用違約掉期曾被視為致使金融體系崩塌的罪魁禍首之一，而至今已有超過50萬億美元的信用産品通過清算所集中清算，為市場帶來更大的透明性和安全性。

　　我們三人當時意識到交易所和清算所模型在價格發現和風險管理方面有著很大的價值，匹茲堡峰會後其他國家也紛紛達成此項共識。回首過去的數十年可以發現全球各地的期貨和期權交易都經歷了爆炸式的增長。五十年前，期貨和期權交易還僅限于大宗商品，並且集中在芝加哥、紐約、倫敦和東京幾個城市。如今，世界各地都在使用期貨和期權進行風險管理。企業使用這些工具防範各類大宗商品的價格波動風險，包括玉米、小麥、原油、銅、塑膠，甚至還包括雞蛋和培根。

　　二十國集團改革正在把場外市場推向交易所和清算所。例如，美國就要求特定類別的利率掉期和信用違約掉期進行集中清算，據估測已有80%的利率市場參與集中清算。

　　除清算外，商品期貨交易委員會還要求這些産品脫離傳統的交易商市場，轉而在類似于交易所的掉期執行平臺（Swap Execution Facilities）上進行交易。這一轉型目前進展相對緩慢，但隨著時間的推移我相信這些市場將會更多地向交易所模型轉變。

　　與此同時，歐洲也有相同的趨勢，預計將於今年年底開始執行強制清算制度，強制交易制度也會在不久之後生效。其他國家和地區，包括澳大利亞、加拿大、香港、日本和新加坡也正在開展類似的改革。中國的優勢在於已有透明化的集中交易模式，並目睹了境外場外市場缺乏監管的危害，可從中吸取經驗教訓。

　　隨著世界各地的場外市場改革不斷深入，交易所和清算所的重要性也會日益凸顯。

　　轉型的經濟影響

　　這個趨勢會有什麼樣的影響？對於參與這些市場的企業和負責監管交易所、清算所的政策制定者又有怎樣的意義？首先，對整個行業，以及此類業務集中的城市會有大量經濟、利潤的重新調整。在這裡，我想起奧巴馬總統前任幕僚長、現任芝加哥市市長2012年秋天在我們FIA芝加哥衍生品大會上説過的一句話。他説期貨行業對芝加哥經濟起到了推動作用，為芝加哥創造了十萬個就業機會，而且是金融和科技産業的高附加值就業機會。

　　今天站在這裡，我想到衍生品行業能夠為上海帶來同樣的機會。上海已經擁有全亞洲最具活力和創新力的兩家期貨交易所，新産品加速推進，而且更多還將紛至遝來。毫無疑問，上海很快就將成為中國乃至全世界的價格發現和風險管理中心。

　　大而不倒

　　但我想給大家敲響一個警鐘。二十國集團改革有一項風險並沒有消除，有的人甚至會説它有增無減，即交易所和清算所不斷擴大，相互之間聯繫緊密，可能會發展成為下一個“大而不倒”的機構。

　　這對於衍生品更是嚴重的問題。掉期市場向交易所/清算所模型的轉移意味著衍生品清算所的風險急劇增加。我相信改革能夠降低金融體系整體的風險，但也意味著留存的風險全部集中在了清算所和清算會員那裏，因此必須小心管理這些風險。

　　國際監管者們已經意識到這一潛在問題。這也是支付與結算系統委員會與國際證監會組織制定新的清算所國際標準，即金融市場基礎設施原則（PFMI）的主要原因。目前各大清算所都在努力執行該標準，我希望中國也將其納入考慮範圍中。

　　巴塞爾協議III還要求清算會員預留更多資金，以應對客戶或清算所違約情況。畢竟清算會員才是清算所資金的主要來源。同時也只有清算會員才有最大的積極性來預防清算所風險過大。

　　然而，隨著巴塞爾協議III對機構資金要求的不斷提高以及企業合規成本的逐步增加，我們未來可能將不幸面臨行業進一步整合的趨勢。早在十年前這一趨勢就已開始顯現，未來還將進一步持續。十年前美國共有177家期貨商（即持有客戶資金用於期貨交易的清算會員），而現在只有100家。十年前美國排名前十的清算會員處理客戶交易數佔總數的69％，現在這一數字上升至77％。十年前排名前五的期貨商佔總業務的42％，目前上升至52%。相比之下，十年前由清算會員持有的客戶資金是620億美元，目前已增長129％至1420億美元。很顯然，清算業務正向少數幾家公司集中。

　　這一趨勢在交易所行業也有所體現。儘管近十多年期貨行業交易量由72億美元上升至216億美元，增加了191％，但是交易所的數量卻越來越少。十年前美國有18家註冊期貨交易所，但目前只有8家。

　　資金要求的提高和結算、監管成本的上升也將使得這一趨勢進一步加深。諷刺的是，這些原本為了降低市場風險而設置的規則反而可能使市場風險進一步集中，並妨礙新參與者加入市場。業界和監管機構應繼續不斷關注這一趨勢。

　　監管信任與合作

　　由於全球監管趨勢不斷變化，許多國家實施財政緊縮措施，再加上市場全球化趨勢的加深，一個趨勢正變得越來越清晰：即各境內外監管機構必須以合作和務實的態度開展工作才能有效監督全球監管體系。

　　沒有一家監管機構可以不依靠合作夥伴的幫助獨自對全球市場進行監管。而監管機構間的相互幫助則離不開務實精神和相互信任。

　　當今全球監管者有一個新的合作機遇，那就是相互認許原則或替代性監管原則。此原則指的是一家監管機構在對境外機構和交易實施法律管轄權時，只要境外法規完整並與境內法規對等，則該監管機構願意認可境外監管法規。

　　這種原則注重的是結果，而不是手段。每個國家進行市場監管的手段不同，這種不同可能是由市場規模、成熟度、人口分佈、甚至是文化差異所致。然而，通過如國際證監會組織這樣的國際標準制定者來對全球市場進行規範，可以最大化的減少這種不同。我相信監管者將會不斷發現監管合作的價值，進一步尋求合作，在確保全球市場存續的同時保護市場和市場參與者。同樣，我們需要盡可能的尋找合作夥伴，使這種新監管體系運作的更安全有效。

　　結論：

　　最後，我想説的是非常榮幸能來參加本次盛會，同時祝賀中國期貨行業發展取得巨大進步。我希望我們兩國能本著友好合作的精神共同努力，使得期貨行業成為培育創新、保護市場和參與者的佼佼者。如果我們能做到這一點，期貨市場將繼續為全球經濟的健康和活力作出重大貢獻。

　　2014年5月28日

　　Walt Lukken(中金所譯)