農銀匯理基金：談談可轉債的“溢價”和“溢價率”

　　農銀可轉債債券基金經理 周宇

　　在投資可轉債的過程中，投資者經常遇到“溢價”和“溢價率”問題。

　　溢價，主要是由對正股價格的未來預期、轉債市場的流動性等因素造成。當可轉債的絕對價格很低，接近甚至低於純債價值時，由於期權價值的影響，溢價率一般為正。當可轉債絕對價格很高，脫離純債價值時，由於流動性和轉換跨度等因素的影響，溢價率一般為負。

　　“正溢價”，是可轉債比較普遍的現象。當風險資産包括權益市場下跌時，可轉債價格跌至純債價值附近，這時正股下跌而轉債價格保持不動，溢價被動拉升。而另一種情況，由於可轉債市場提前反應樂觀預期，可轉債價格上漲而正股價格沒有太大變動，出現主動拉升溢價現象。

　　面對同樣純債價值或者轉股價值的兩隻可轉債，可能“溢價率”也有高有低。大部分投資者偏好較低的溢價率，但事實證明，較低或較高的溢價率都存在缺陷。較低的溢價率可能反映了正股的潛力有限，而太高的溢價率可能過於樂觀透支了未來漲幅。適中的溢價率提供合適價格的好公司。

　　同時，可以將“溢價率”看成衡量市場情緒的指標。當可轉債市場整體處於偏債性時，可轉債的溢價率越高，代表市場越悲觀；當可轉債市場處於偏股性時，可轉債的溢價率越高，代表市場越樂觀。而情緒指標的變化可以作為投資依據。巴菲特説過——別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪。當情緒反應極度悲觀時，可轉債市場常常具備較好的投資機會；當情緒高度亢奮時，可能離市場下跌也不遠了。

　　“負溢價”的機會比較少，一般出現在牛市後期。由於轉債價格過高，參與的投資者較少，可轉債相對正股存在流動性溢價。另外，由於轉股存在一定的時間跨度，存在高度不確定性，也相對有保護性溢價存在。一般而言，“負溢價”都能比較充分反映市場資訊，但某些情況下，經過仔細分析，仍能利用比較大的“負溢價”空間進行可轉債和正股之間套利。

　　觀察目前的可轉債市場，仍以正溢價情況為主。之前轉債一級發行和二級偏股轉債都持續出現了高溢價的情況，再結合正股市場處於快速上漲後的高位，應對可轉債市場的透支保持警惕。溢價率最終將收斂為零甚至為負。高正溢價的情況下，可轉債市場的後續上漲，正股表現將扮演更加重要的角色。