市場總是會將模糊的新聞解讀為想要的樣子。儘管美聯儲3月議息會議聲明和耶倫言論整體中性，並未釋放太多確定資訊，但匯市、股市和大宗商品均表現亢奮，表明市場對無偏事實産生了有偏認知。筆者認為，美聯儲未亮牌，市場已All in，表現出對鴿派的極度偏愛，這反而加大了未來“失望”的可能。在美國經濟主要數據接連超預期、國際金融市場動蕩有所緩和、外部掣肘因素漸次削弱、潛在通脹壓力有所上升、內部風格漸趨傳統審慎的背景下，美聯儲未來加息路徑將動態調整，而政策風格將比市場想像得更鷹派。事實上，議息會議後，四位美聯儲高官發表了重要講話，其中3位就明確顯露出鷹派特徵，4月或6月加息已然成為一種選項。

　　從行動上看，美聯儲應時而變，如預期般放鬆了政策弓弦，預測點陣顯示，今年加息次數從去年12月暗示的4次降為2次。從言論上看，美聯儲傳遞出的資訊並未給出明確的政策指引。會議聲明確定了政策方向，但未確定政策力度。美聯儲肯定了美國經濟的穩健復蘇，除工業和工資增長等少數數據略顯頹勢外，主要經濟指標均表現有力，這奠定了貨幣緊縮的物質基礎。但耶倫言論格外謹慎，本質上並未給出明確指引。耶倫認為：第一，美聯儲未來的加息依舊是個相機抉擇的過程，“沒有預設路徑”，未來4月、6月、7月、9月、11月和12月都有展開行動的可能，但也不確定；第二，美國經濟整體復蘇穩健，外部不確定性階段性緩解，但並未根本解除，實體經濟既有下行風險，也有上行風險；第三，近期通脹數據一直處於高端，但也不能由此認為核心通脹率還會進一步上升；第四，美聯儲希望保持謹慎，但並不希望行動落後於曲線；第五，利率預測並非預設計劃或承諾。可見，耶倫言論非鷹非鴿，因模糊而顯得無偏和中性，這暗示美聯儲內部尚未形成統一意見，儘管言論本身無偏，但市場卻始終對美聯儲放鬆政策充滿迫切的期待，所以，市場對此的解讀為，不鷹就是鴿。

　　從格林斯潘到伯南克再到耶倫，美聯儲近三任主席均給人以偏好寬鬆的印象，美聯儲在過去幾年也的確表現得非常鴿派。伯南克為拯救危機中的美國經濟出臺了一系列超常規貨幣寬鬆政策，並在2010年至2011年全球加息大潮中始終保持零利率不變；而耶倫繼任美聯儲主席後，在退出QE和首次加息上表現格外謹慎。但筆者認為，決定美聯儲政策風格的，不是人，而是趨勢。美聯儲常年表現像老鴿，未來表現則可能像雛鷹。從政策方向看，美聯儲越是醞釀許久才改變貨幣政策，越是不會輕易改變政策方向，美國産出缺口已接近消失，重回寬鬆不僅不會帶來任何增長效應，還會憑空加大通脹效應，長期中得不償失，因此，任何關於降息、QE4或負利率的猜測都是不專業、不現實的，美國經濟基本面早已符合持續加息的條件，政策制定者只要保有基本專業理性，就不會走任何形式的回頭路。

　　從緊縮節奏看，美聯儲加息路徑顯然是已有相機抉擇的動態路徑，然而，一個基本確定的特徵是，美聯儲會比市場預期的要更鷹派些。原因在於：第一，近期公佈的美國經濟核心數據全都超預期，經濟增長內生性穩定，通脹壓力意外上升，就業市場復蘇強勁，基本面支援美聯儲未來的緊縮；第二，春節後市場對中國經濟和人民幣的認識趨向理性，中國因素難以像去年9月一樣對美聯儲政策決策帶來額外壓力；第三，大宗商品迎來超跌反彈，超調的經濟風險存在趨勢性回補的內生傾向，美聯儲不能對可能形成的新“供給衝擊”坐視不理；第四，美元指數在首次加息後漸進下降，美元過度升值帶來的經濟、社會和政治壓力漸次緩解，賦予了美聯儲更加鷹派的可能；第五，據筆者對前瞻性泰勒規則的理論研究，受泰勒規則內生機制和資訊不對稱的影響，美聯儲在加息週期上具有比市場預期更強烈的鷹派基因。基於如此分析，筆者判斷，美聯儲今年加息將超過市場目前預期的一次，上半年（4月或6月）就很可能會迎來今年的首次加息。

　　美聯儲貨幣政策具有顯著的外溢效應，是影響國際金融市場走勢的關鍵政策變數和左右他國政策選擇的重要外部變數。美國3月不加息，全球資本市場迎來短期喘息之機，處於寬鬆週期的經濟體迎來短期政策調整窗口。而歐洲央行已先期有超預期的寬鬆舉動，負利率之餘還普降三大基準利率，加大QE力度並向著QQE的方向進一步深化；日本央行維持了已于年初超預期的負利率政策，全球政策寬鬆側的重要經濟體均在穩步加大貨幣寬鬆力度。應該説，美聯儲這次不加息給寬鬆側的其他經濟體進一步創造了步歐日後塵“有所作為”的機會。我國貨幣政策在穩健靈活偏松的方向上也迎來了一個較為難得的政策窗口，考慮到前期超預期降準並未給人民幣匯率帶來太大壓力，降息潛在可能進一步加大。另一方面，未來美聯儲可能會比市場想像得更鷹派，風險偏好的短期恢復難以長期持續，已明顯回調的美元匯率存在波動走強的內生動力，大宗商品市場和全球資本市場可能很快就將承受壓力□程 實（作者係盤古智庫學術委員）