11大券商策略週報：悲觀預期邊際改善 反彈或繼續

　　上周滬深A股市場波動較大，在探出2844點低點後週一週二超跌反彈至3000點上方，而週三週四又呈二次探底之勢，週五有所回升。最終上證綜指收于2916.56點，一週上漲0.54%；深成指收于10111.57點，一週上漲1.14%；創業板指收于2149.59點，一週上漲1.74%。兩市成交量維持較低水準，投資者情緒依然較為謹慎。

　　行業板塊表現方面，上周除證券、銀行、酒店餐飲、水務、文教休閒、保險等板塊延續弱勢格局外，其餘板塊均出現反彈，半導體、電腦設備、電器儀錶、網際網路、通信設備等漲幅居前。

　　西部證券：

　　近期成交量持續萎縮，表明經過前期非理性拋售之後短線市場殺跌動能正在逐步衰減，投資者情緒亦漸趨穩定，且市場面也正在出現積極變化，短線市場繼續反彈概率較大。

　　國金證券：

　　剛剛過去的一週，以創業板為代表的新興行業呈現出短暫的“止跌”跡象，最壞階段或已過去，但並不意味著市場就此企穩向上。在沒有明顯的政策轉向或其他積極因素出現之前，仍需以控制風險為主。

　　中金公司：

　　年初至今的快速下跌使得市場風險有所釋放，中期趨勢仍有包括人民幣匯率因素在內的較多不確定性，但短期來看市場在連續下挫近20%之後有可能逐步穩定，甚至出現一定幅度的反彈。

　　安信證券：

　　經過800點的快速下跌和一週左右的低位盤整，2850點的大底已經探明。短期跌多了會有反彈，在“減持問題”和“匯率問題”短暫平息之後，判斷超跌反彈之勢已經確立，但對反彈的空間和時間相對謹慎。

　　中泰證券：

　　在人民幣匯率調整告一段落、減持潮得到有效抑制、估值水準超調情況下市場已進入反彈階段。建議關注市值在100億以下有大股東增持的中小市值股、有持續催化劑的基因治療主題、大金融板塊。

　　興業證券：

　　春季反彈時間窗口的五大支撐理由在上周經歷住了考驗，有驚無險地夯實了反彈基礎，有助於春節前出現衝高行情。

　　廣發證券

　　中期反彈産生前還需要兩個“等待”

　　上周和投資者交流下來感覺目前大家最關注的兩個事情是：1、上週四和週五海外股市和大宗商品劇烈反彈，是否會傳導到A股市場？2、有媒體報道了央行流動性座談會內容，會對A股市場産生什麼影響？就這兩個問題我們的看法是：

　　海外市場大幅反彈的原因是全球寬鬆再次加碼的預期升溫，海外投資者“幻想”本週的美日議息會議傳遞“鴿派”資訊。年初以來海外股市和大宗品市場大幅下跌，這應該是去年12月16日美聯儲加息之後的滯後反應，因為美聯儲首次加息意味著全球流動性在邊際上最寬鬆階段結束了。而上周的一系列事件似乎又讓大家看到了再次“放水”的希望：先是週三橋水基金創始人達裏奧接受採訪時表示美國可能會啟動QE4；再是週四歐央行行長德拉吉宣佈“經濟下行風險再度上升，3月需要重新審視貨幣政策立場”；而本週四和週五美聯儲和日本央行將分別召開貨幣政策會議。有了上周的“鋪墊”，海外投資者開始幻想美日兩國央行也將釋放出放慢加息甚至再次寬鬆的信號。

　　客觀來看，如果海外主要央行確實採取寬鬆加碼措施，那將會緩解人民幣進一步調整的壓力。結合央行流動性座談會傳遞出人民幣匯率對貨幣政策的掣肘問題，貶值壓力的緩解將有助於改善國內投資者對貨幣政策和流動性的預期。從央行流動性座談會透露出的資訊來看，“蒙代爾不可能三角”確實開始實際地影響了央行的貨幣政策執行——雖然春節是傳統的流動性緊張期，但央行考慮到如果進行降準降息等總量寬鬆政策可能會影響人民幣匯率，因此更傾向於通過短期貨幣工具在春節期間釋放流動性，春節結束後再有序回收流動性，這樣的決定無疑會打擊投資者對今年貨幣政策寬鬆幅度的預期。但是如果接下來海外貨幣政策進一步寬鬆，使得國內和海外的利差再次加大，那麼人民幣進一步貶值壓力將會下降，央行進行貨幣寬鬆的空間也被打開，這確實有利於修複國內投資者對貨幣政策的預期。

　　申萬宏源

　　可參與的反彈行情可能已漸行漸近

　　從匯率、流動性到“顧此失彼”，投資者情緒已極度悲觀。年初以來A股市場快速下跌，悲觀邏輯也不斷演化——起初只是部分投資者因為春季行情市場實驗的結果不理想而降低倉位，隨後對人民幣貶值的擔憂、供給側改革下流動性將不再寬鬆的預期成為繼續賣出的理由。時至今日，越來越多的投資者認識到了什麼是宏觀調控的“大國模式”，明白了實際上管理層有足夠的資源解決每個單獨的問題。但仍有悲觀的投資者擔心管理層同時面對匯率、流動性和資産價格三個內在精密關聯的問題時會不會“顧此失彼”。而如何才能做到三者兼顧，中國改革轉型該如何破局，這本身是一個宏觀問題，並不屬於策略研究範疇。但策略研究人心，研究投資者面對“模糊事實”的情緒和行為變化。我們認為，當前投資者情緒已極度悲觀，有以下三個證據：(1)微信等自媒體資訊快速傳播，加之絕對收益投資者行為的一致性，當前股價已快速反映了一定的對經濟的悲觀預期。(2)從客觀指標角度，我們看到當前市場PB大於10的上市公司佔比大約為11%，接近去年9月份市場底部位置9%的比例。

　　對於很多投資者來説再繼續尋找悲觀理由已經沒有什麼意義。更有意義的事情是思考：什麼因素能觸發反彈？反彈到來後該如何應對？我們認為觸發中期反彈的因素仍是改革，主要關注減稅和供給側改革具體方案超預期的可能性，而短期思考何時反彈最有效的框架是微觀市場結構的變化。我們反覆強調市場震蕩築底過程不會一帆風順，階段性的反彈只要真正悲觀的投資者交出籌碼就可能發生，而這件事情一定不會在大家都感到舒服的位置發生。從上週四和週五的市場運作我們看到，並非沒有新的利空強化悲觀邏輯，但市場走勢並未被利空因素主導。這反映出真正悲觀的投資者可能已經階段性地交出了籌碼，而積極博弈反彈的交易型投資者成為短期市場的主導力量，可參與的反彈可能已漸行漸近。

　　我們認為反彈仍是“震蕩築底”的一部分，當前位置V型反轉概率不大，仍將經歷震蕩反覆充分換手過程，需耐心等待改革催化劑的落地。以此為前提，反彈如果兌現如何應對？善於交易的投資者理所當然應積極參與，把握機會拉開凈值差距；對於不擅長交易的絕對收益投資者應借反彈市場流動性改善積極調倉，而高倉位的公募逢反彈減倉調倉才是上策。另外，近期有不少開始正視現實，思考如何應對A股弱勢格局的策略。我們看到各類金融産品的大類資産配置策略、套利策略，針對股東減持設計的大宗交易策略，針對熊市交易性機會設計的高頻交易策略，按兵不動直至精選確定性高投資機會來臨的禿鷲策略，乃至休息策略紛紛進入投資者的視野，基於金融創新的差異化競爭策略可能正當其時。

　　東北證券

　　真假“W底”的演繹

　　本週我們更多地從真假“W底”的演繹來做分析，當然就後市而言，短期仍處於“W底”的最右側部分，倉位低的投資者依然可做試盤性操作，而倉位高的投資者可在“W底”最右側部分逢高擇機控制倉位，保留一定現金。

　　真假“W底”事前僅為預判但事後可做驗證。所謂假“W底”，即指數短期上衝但未來還會考驗2850點，形成多重底或向下破位，且上攻幅度一般有限，即較難突破2015年9月盤整時的平臺。因此假“W底”表明市場更多以整固形式演繹。相反，真“W底”則中期內不再回踩2850點，且上攻目標為2015年11-12月的盤整平臺。

　　我們認為目前市場在運作假“W底”，理由如下：

　　首先，之所以有“W”，且非直接有效殺破2850點，因為市場參與各方需要一個從2850點到以2015年9月平臺為頸線位的區域進行整固，以便為未來的不確定性提供空間。同時技術上KDJ等指標也顯示，市場指數過於背離，更適合超跌反彈而非繼續殺跌。

　　其次，從大類資産聯動的量化關係看，受歐央行可能進一步量化寬鬆等影響，歐美股市以及港股反彈、油價報復性大漲，這也有利於A股的短期超跌反彈。當然，每次危機時刻港股市盈率一般都會跌破8倍，只是在8倍下方持續的時間不會太長，而目前恒生指數仍未跌破8倍。考慮到AH股溢價指數為150，且目前看不到AH股溢價指數顯著上行的驅動，因而，如果港股後期仍有反覆，則A股或將難免糾結；另外，油價上漲因素更為複雜。僅從黃金石油比值看，28美元每桶對應的黃金油價比為39倍，僅低於1973年6月的42倍，因此，油價可能已經在底部區域了。但是過大且持續性的上漲也難以成立，畢竟目前産油國不具有減産的動力，且事實上全球石油供給仍在增加，這不同於1973年中東戰爭、OPEC提價的背景。

　　其三，A股自身的去杠桿尚未完成，場內杠桿仍在緩慢去化，同時有關票據融資的問題正在暴露。去年月均票據融資額為1383億，高於前年的798億，顯然擺脫不了進入股市的質疑，這部分去化風險需要防範。

　　因此，市場仍處於盤整整固狀態中，但短期也不宜過度悲觀。“W底”的形態演繹或是短線市場主基調，當然未來或被大概率證明為假“W底”。操作層面上，倉輕者可繼續小倉位試盤，降低預期，重點挖掘有高送轉預期、成長性較為確定的真成長股以及供給側改革下的資源股。某種意義上2016年若組合收益能夠有所突顯，除了波段把握外將離不開對資源股的把握。當然倉重者則宜逢高控制頭寸，保留一部分現金，以便為組合帶來靈活度。

　　海通證券

　　反彈窗口仍開啟

　　海外：否極泰來，風險偏好修復中。（1）1月14日到21日美元兌港幣從7.76貶值至7.82，一時間香港重現1997年危機的論調再次甚囂塵上。不過從背後決定因素看，投資者擔心的香港匯率和股市下跌恰由人民幣匯率波動引起，本質上內地經濟前景決定香港而非反過來。只要香港市場不出現危機，對A股影響無需過慮，而且當前外部形勢也並沒有1997年那麼嚴峻。內部因素看，雖然香港經濟基本面趨弱，但股市、樓市已率先調整，而且當前香港外匯儲備充足，香港金管局近期也表示將維持聯繫匯率制度，匯率風險整體可控。（2）年初以來原油價格呈現崩盤式下跌，並誘發全球風險資産拋售狂潮。不過從上週四開始，歐央行釋放進一步寬鬆信號，原油價格迎來報復性反彈，歐美股市也同樣應聲上漲。有恐慌指數之稱的VIX指數從前期高位快速回落，反應投資者風險偏好正在不斷改善中。

　　境內：蛇打七寸，匯率穩則市場穩。（1）匯率波動引發的風險偏好衝擊無疑是影響短期市場的關鍵，關於匯率預期央行明確指出，“要保持合理均衡水準上的基本穩定”，並且在“管理流動性的時候要高度關注人民幣匯率的穩定”。短期匯率趨穩有望提振風險偏好，對市場形成正面支撐。（2）雖然匯率穩定優先意味著央行利率政策將受約束，降準降息等強寬鬆政策將階段性退位，但對於流動性的控制來看，央行仍有多重工具來維持穩定。

　　應對策略：珍惜反彈窗口期。1月以來各指數已接近歷史最大月跌幅，當前風險收益比上升，反彈窗口仍開著，市場風格上或偏中小創。行業方面看好新興消費領域的傳媒、體育、醫療、教育，資訊技術領域的大數據、雲計算，智慧製造領域的機器人、智慧汽車等；主題關注迪士尼和軍工。

　　中信證券

　　短期風險釋放接近尾聲

　　週邊市場短期風險釋放告一段落，環境轉好。週邊權益和大宗商品市場風險在過去兩周集中釋放後上週五出回暖跡象，我們認為週邊風險的釋放已經告一段落，短期內無需進一步擔憂，只需耐心等待更進一步確定性積極信號出現。本週即將到來的美聯儲議息會議和日本央行議息會議可能為全球權益市場帶來積極信號，這也將給A股市場一個相對溫和的時間窗口。

　　市場對貨幣政策預期逐步理性，春節前可能等不到“降準”。傳統春節前流動性緊張局面如期到來，銀行間流動性趨緊。對於春節前的“降準”，週邊匯率問題使央行在進一步放鬆貨幣政策上變得謹慎，並通過一些常規操作向市場投放鉅額流動性，試圖平滑歲末流動性對市場的衝擊。雖然我們不排除春節前降準，但其可能性正在降低。

　　業績預告集中“披露周”降臨，基本面在配置中的重要性提升。由於創業板2014年四季度的單季盈利因並購重組並表而暴增，在高基數影響下，市場此前預期創業板2015年四季度的單季盈利同比增速會明顯下降。不過由於外延擴張在2015年明顯加速，我們預計創業板四季度的盈利增長將會從中受益，相較上年同期不會出現大幅下滑。

　　風險釋放接近尾聲，市場進入震蕩期。目前，一方面大股東減持風險雖然還未完全釋放，但短期已得到有效控制，風險溢價上行壓力不大。另一方面，市場對貨幣政策寬鬆預期已充分調整，且更為理性。短期來看，主要壓制A股市場的海外市場大幅負面波動有修復跡象，且央行在公開市場上的季節性大規模貨幣投放短期緩解了流動性壓力。綜上所述，我們認為短期市場風險釋放已接近尾聲，市場將進入震蕩期。