■ 觀察家

　　如果只是單純在一些細節上對股市交易制度做一些改進及修補，引進一些歐美國家股市成熟的市場交易模式與技術，很可能只是舍本逐末之舉。

　　熔斷機制被“熔斷”之後，A股本週依然延續震蕩趨勢。昨日（1月12日）大盤雖然勉強收漲0.2%，但是盤中甚至一度跌破3000點大關。

　　如今再回顧熔斷機制，讓人不禁疑惑，為何在歐美發達市場經濟中行之有效的制度安排一到中國就會失效？為何中國股市監管層的決策者們希望借助歐美發達國家特別是美國的經驗來加快中國股市的市場化改革、以此來打造中國資本市場繁榮的良好初衷，卻在實際中適得其反，欲速則不達？

　　其實，這次推出股市熔斷交易機制的失敗，並非僅是一項交易制度安排推出的時機不成熟的問題，也並非推出的熔斷機制存在缺陷及管理層過於草率的決策的問題，更重要的是與對金融市場的觀念理解存在偏差有關，也與急切希望在短期內轉移和化解累積了十幾年的金融風險有關。

　　2008年美國金融危機爆發之後，歐美國家開始金融市場的去杠桿化，以此減輕企業及家庭的債務，但歐美國家的去杠桿化，卻以量化寬鬆貨幣政策的方式把企業的高杠桿轉化為國家債務的高杠桿。這樣也導致發達國家的股市出現了一個歷史上前所未有的繁榮期，資産價格泡沫全面上升。

　　2008年美國金融危機之後，美國股市繁榮與發展之路無疑是一個樣本。美國股市的發展與繁榮既把美國企業和家庭的債務高杠桿轉移及分散到了資本市場，也讓美國的經濟在衰退中得以復蘇。所以，在2013年下半年以來中國房地産市場的週期性調整、經濟增長下行的壓力越來越大的情況下，如果能有一個牛市來讓房地産市場的風險、企業及地方政府的債務風險轉移，就有可能實現債務的去杠桿化。

　　一直以來，地方政府及企業債務的高杠桿化被認為是在於當前金融市場的結構不合理，在於中國資本市場發展程度過低，從而使得早幾年中國企業及地方政府的融資只能通過間接的融資工具銀行進行，而不是通過股權融資方式到證券市場進行。比如説，美國企業股權融資所佔的比重達80%以上，而債務融資的比重則不到20%，中國的情況正好相反。因此，金融市場的融資結構不合理，被直接指向中國資本市場不發達、股票市場不發達，因此，大力推進股市繁榮，既是化解和轉移十幾年所積累的巨大金融風險的有效途徑，也是保證經濟穩定增長的重要的方式。

　　但是，一個國家的金融市場的融資結構本身就沒有優劣之分，也不存在哪一種融資方式為主導是好，而這些完全取決於這個國家金融整體信用基礎。有什麼的信用基礎，就應該有什麼樣的金融市場結構。如果金融市場的融資結構不能夠與金融信用基礎相匹配，想借鑒他國的金融發展模式來推行，成功的概率不會太高。

　　在戰略方向出現偏差的情況下，如果只是單純在一些細節上對交易制度做修補，引進一些歐美國家股市成熟的市場交易模式與技術，很可能只是舍本逐末之舉，隨後的中國股市熔斷機制推出及這種機制推出後造成的中國股市大幅震蕩以及引發全球股市匯市的震蕩事實上已經證明了這一點。

　　當此之時，有必要對當前中國股市發展戰略與觀念進入深刻的反思，從中汲取失敗教訓，把握問題之實質所在，以此來重新調整中國股市發展戰略及股市改革觀念，沒有整體全局性的金融市場發展戰略，謀定之後再動，“天真”的人為推行某種技術模式，很可能就會違背市場的基本規律。

　　□易憲容（經濟學者）