●在間接金融為主的金融體系中，商業銀行等金融機構成為嵌入到實體企業和城鄉居民之間的龐大體系，它們的經營活動建立在以最低利率吸收存款資金又以最貴利率向實體企業發放貸款基礎上，由此，“融資貴”、“融資難”在所難免。

　　●緩解“融資貴”、“融資難”，有著多種金融解決方案和多種金融機制可選擇。從各方面因素綜合考慮來看，最為符合市場機制要求，同時，具有長治久安效應的莫過於“公司債券回歸直接金融”。

　　●可考慮首先從大型央企、上市公司和中央項目建設等放開公司債券的發行。這既有利於推進公司債券的市場信用形成，也有利於將商業銀行等金融機構將貸款資金“擠向”小微企業，還有利於通過公司債券的低利率效應帶動貸款利率下行。

　　“融資貴”、“融資難”已成為困擾實體企業乃至國民經濟運作的一個突出問題。2012年中央經濟工作會議提出，要降低實體企業的融資成本。但兩年過去了，實體企業的融資成本不僅沒有降低，反而明顯提高。這一狀況並非來源於貨幣供應量的不足。2015年上半年GDP增長率7%，同期廣義貨幣（M2）增長率13.3%、人民幣存款餘額增長率13.4%，人民幣貸款增長率15.5%和新增貸款8萬多億元，都明顯高於GDP增長率。但我國金融運作中實體企業融資成本依然較高、金融機構為自己服務的比重還在上升、金融杠桿率繼續高企，這些狀況的延續有悖于市場機理，它的深層成因在於金融體系內在的體制機制弊端。

　　改革開放35年來，我國建立了以銀行信用為支撐由金融機構和金融監管部門所構成的金融體系，運用存貸款再創造貨幣的機制，跳過了諸多發展中國家曾經陷入的貧困陷阱，支援了35年來的經濟高速增長，功不可沒。但與此同時也留下了由路徑依賴所引致的一系列體制機制弊端：一是實體企業和城鄉居民幾乎沒有任何金融自主權力，只能依賴於銀行等金融機構，嚴重缺乏（作為買方）與金融機構（作為賣方）的市場競爭能力；二是“存款立行”成為各家銀行難以改變的經營戰略，通過再創造貨幣使債務性資産持續快速膨脹，國民經濟的杠桿率不斷提高，M2與M0的比值從1999年的8.74倍快速增加到2015年6月的22.75倍，位於世界各國和地區前列；三是資金的市場錯配、期限錯配和風險錯配持續加重，風險不斷累積。在這種間接金融為主的金融體系中，商業銀行等金融機構成為嵌入到實體企業和城鄉居民之間的龐大體系，它們的經營活動建立在以最低利率吸收存款資金又以最貴利率向實體企業發放貸款基礎上，由此，“融資貴”、“融資難”在所難免。

　　為了約束商業銀行等金融機構創造貨幣的乘數效應，防範通貨膨脹，人民銀行不得不運用行政機制管控每年的新增貸款規模、存貸款基準利率和法定存款準備金率等，這又引致了商業銀行等金融機構的可貸資金緊張。2015年前7個月社會融資規模9.53萬億元，比2014年同期減少了2.57萬億元，反映了資金緊張的狀況。在此背景下，通過銀行理財産品，銀信合作、銀證合作、銀基合作和銀保合作等機制給實體企業融資，成為緩解資金不足的一條重要路徑。但介入此類運作的金融機構越多、金融鏈條越長，實體企業融資成本也越高。由此，形成了引致“融資貴”、“融資難”的新機制。

　　緩解“融資貴”、“融資難”，有著多種金融解決方案和多種金融機制可選擇。從各方面因素綜合考慮來看，最為符合市場機制要求，同時，具有長治久安效應的莫過於“公司債券回歸直接金融”。公司債券的利率對於資金供給者和資金需求者是同一利率，它高於存款利率低於貸款利率，既有利於降低實體企業的融資成本又有利於提高存款人的資金收入水準。在目前條件下，同期限的公司債券利率低於貸款利率2-3個百分點。如果每年發行10萬億元的公司債券，則相關實體企業的融資成本可降低2000-3000億元。

　　“直接融資”的成本低於“間接融資”。無論是理論上還是海外實踐上，公司債券屬於直接金融産品。但在我國，長期來各種公司債券（包括企業債券、短期融資券、中期票據、商業銀行債券、上市公司債券、中小企業私募債、證券公司債券和保險公司債券等）發行對象局限于商業銀行等金融機構，城鄉居民和實體企業缺乏可介入的機制。由於這些金融機構購買公司債券的資金來源於存款等路徑，所以，公司債券實際上轉變成了“間接金融産品”。這是引致我國公司債券發展受制于商業銀行等金融機構（公司債券利率甚至高於同期貸款利率）、實體企業和城鄉居民難以進入金融市場從而直接金融效應難以發揮的根本成因。

　　公司債券回歸直接金融沒有法律制度障礙和共識分歧，但從操作層面看，也還有一系列問題有待解決：

　　第一，取消審批制，實行統一的註冊制。20多年來，我國形成了由國家發改委、人民銀行、銀監會、證監會和保監會分別審批所屬企業（包括金融機構）債券發行的“五龍治水”格局。發行是否成功是衡量審批績效的一個主要指標，因此，各個審批部門趨向於將公司債券的發行對象集中于金融機構。要改變這種狀況，必須實行全國統一的公司債券註冊制。

　　第二，明確公司債券主要面向實體企業和城鄉居民發售。2015年7月，非金融企業存款餘額39.6萬億元，住戶存款餘額達到53.2萬億元，且每年按照新增存款12萬億元以上的數額增加。對各類企業來説，如此鉅額存款卻缺乏現金管理的主要成因是，沒有可供進行現金管理的金融産品。單只公司債券的發行數額為幾億元乃至幾十億元，遠低於實體企業和城鄉居民的存款餘額，因此，認購風險並不大。但因長期來公司債券向商業銀行等金融機構發售形成了路徑依賴，所以，要推進公司債券向實體企業和城鄉居民直接發售，一方面要加大宣傳力度，使得實體企業和城鄉居民知曉從那些渠道可認購到公司債券；另一方面，要利用網際網路等渠道發售公司債券，降低發行人的發行成本，突破現有物理網點的限制，同時，為建立無形交易市場創造條件。

　　第三，建立違約的處置機制。在眾多公司債券中個別發行人不能償付到期本息的現象是不可避免的，關鍵問題不在於違約，而在於如何處置。處置發行人違約，首先需要切實落實《破産法》。在此條件下，為維護公眾債權人的權益，應建立兩個機制：一是債權收購機制，即在發行人違約的場合，由機構債權人通過債權人會議決議，將對公司債券的債權轉化為對發行人的股權。二是公眾債權的優先清償機制，即在發行人資産進行破産清算過程中，優先清償公司債券債權人的本息。

　　第四，強化資訊公開披露制度。不論是在註冊、發行還是在交易過程中，除了應進行資信評級外，還應運用制度規定和媒體機制（包括網際網路機制）加大對發行人經營運作狀況的資訊披露，形成必要的經濟社會信用監督機制。公司債券作為市場信用的産物，它的發展與公開資訊披露機制的完善密不可分。

　　第五，建立債券交易的無形市場。受證券交易所和銀行間市場等有形市場的成本制約，公司債券應主要在無形市場中交易。建立無形市場在技術上可充分借鑒美國等發達國家的成熟經驗。

　　為了有序推進公司債券市場發展，降低實體企業融資成本，支援新常態經濟的穩中求進，可考慮首先從大型央企、上市公司和中央項目建設等放開公司債券的發行。這既有利於推進公司債券的市場信用形成，也有利於將商業銀行等金融機構將貸款資金“擠向”小微企業，還有利於通過公司債券的低利率效應帶動貸款利率下行。

　　（作者為中國社科院金融研究所所長 王國剛）