■ 談股論市

　　當下正值《證券法》修訂，在打擊內幕交易立法環節的細化上，不妨可以在制度建設上仿傚香港證監會統一代表投資者起訴和損失計算等。

　　香港證監會近日宣佈，名噪一時的杜軍案的投資者最終返還方案執行終結。香港證監會表示，已為此案相關投資者追回2300萬餘港元。

　　杜軍曾是金融巨頭摩根斯坦利的董事總經理，2007年任職期間曾9次違法購入公司客戶的股票，2012年被判處6年監禁。2013年法院又判令他返還投資者近2400萬元。

　　這次由香港法院委託的管理人完成了對內幕交易的294名同時反向交易者的返還方案，除了香港投資者外，還包括中國內地、美國和泰國的投資者。需要注意的是，香港證監會明確指出返還（restoration）不算賠償（compensation），而只是要求內幕交易者承擔令其他投資者在財務上恢復到內幕交易發生前之狀態的責任。

　　這並非咬文嚼字。因為確切地説，內幕交易者和同時反向交易者之間並無欺詐因果關係。上市公司造假，如虛報利潤，的確在邏輯上可能誘使其他投資者因此買入並受損，所以虛假陳述人應當對之進行賠償。而操縱市場者給市場釋放了虛假價格和交易量信號，也可能誘使他人做出本無必要的交易，因此也有理由叫他們對之進行賠償。而內幕交易者搶先獲得利好消息買入股票時，那些正好同時賣出股票者並非由於受了內幕交易者的欺詐。他們的股票的真實買方，也往往不是內幕交易者。

　　在我國內地，儘管2005年修訂的《證券法》明確了投資者就內幕交易要求賠償的權利，但少數的幾起內幕交易賠償案件均被法院駁回，理由是原告未能證明內幕交易和自身損失之間的因果關係。這倒不是法院的問題，嚴格解讀法律條文，的確只能得出這樣的結果。

　　但是，內幕交易畢竟是法律認定的不公平行為，為了增強對此類行為的威懾力，不少國家和地區的法律採用了推定技術。把內幕交易人的同日反向交易者推定為受害人。受害金額可以是這些投資者出售股份的實際價格，與相關內幕資訊公開後的參考價間的差額。

　　香港證監會依據《證券期貨條例》第213節，于2007年7月代表廣大投資者通過民事程式向杜軍提出了恢復要求。目前已經返還給投資者的金額累計達到2309萬港元。

　　當下正值《證券法》修訂，在打擊內幕交易立法環節的細化上，不妨可以考慮通過推定性的簡化方式來明確其中的賠償或返還責任。且由於此類案件的原告多且分散，也可以在制度建設上仿傚香港的做法，安排證監會“替天行道”，統一代表投資者起訴，並由證監會下屬的投資者保護機構負責統一的損失計算、聯絡和發放。

　　當然，內幕交易人的資金也是有限的。若要實現這種雨露均沾的民事補償方式，對同一行為的行政罰款應相應豁免。2009年杜軍的刑事案件一審判決時的罰金高達2332萬港元，2012年二審法院將罰金減至169萬港元。香港上訴法院強調這正是為了防止罰金太多，導致杜軍無力承擔令對反向交易者的返還。相比之下，內地的一些從重從快處理的案件中，如光大證券烏龍指一案，儘管內幕交易者遭到了應有的處罰，投資者卻並未在其中獲得相應的補償，這顯然是不太合適的。

　　□繆因知（中央財經大學法學院副教授）