日前，統計局發佈了5月份的CPI和PPI數據，居民消費價格總水準CPI同比上漲1.2%，生産者價格指數PPI同比下降4.6%。環比分別下降0.2%和基本與上期持平。CPI指數中食品價格下降0.9%，非食品價格上漲0.2%；消費品價格下降0.3%，服務價格上漲0.1%。這些數據顯示了經濟的一些規律性，也顯示了當前經濟的一些特點。下半年經濟穩定增長的最大風險和挑戰，是資金能否進入實體經濟。

　　CPI數據顯示當前經濟呈現平穩增長狀態

　　CPI是一個經濟形勢的判斷指標，CPI過高説明有效需求過高，經濟呈現過熱的態勢；CPI負增長，説明有效需求不足，經濟可能出現衰退的態勢。5月份的CPI數據與今年以來每月CPI呈現的消費者價格水準的變化基本在一個水準上，我們認為，5月份CPI應該釋放的是經濟運作呈現平穩態勢的資訊。

　　5月以來，國際經濟形勢受緩慢復蘇、地緣政治和石油價格下跌等等因素影響的大環境並沒有明顯改變；國內經濟轉型過程中所謂三期疊加帶來經濟下行的壓力也依然存在，因此，經濟運作的條件和環境並沒有顯著的變化，經濟延續年初以來的“平穩運作”是必然態勢。至於CPI與上月比較出現零點幾個百分點的波動，可能與季節性因素有關。這一點從對CPI影響較大的蔬菜價格下降中可以看出，夏季蔬菜價格下降是蔬菜生産季節性産量增加的規律性變化的結果。

　　CPI數據釋放了一些結構性變化的資訊

　　統計局網站公佈，消費品價格下降0.3%，服務價格上漲0.1%。我們注意到，從2012年開始，不論在總量佔GDP的比重還是增長速度上，第三産業都開始超過第二産業成為最大的經濟部門。CPI中服務價格的上漲，已經充分顯示了國內第三産業呈現成長的態勢。由於傳統思維模式，經濟形勢分析比較關注工業增加值和工業投資的增長變化，對製造業PMI指數的細微變化進行充分挖掘和分析，而對非製造業指數缺乏足夠的關注和解讀，並以這些指標的變化作為經濟運作態勢的判斷依據。新常態經濟是轉型經濟，不論是短期的穩增長的政策還是長期發展戰略，都在推動經濟的轉型發展。轉型經濟不是不重視第二産業的發展，轉型經濟也不是要發展服務業來取代重工業。但是，隨著服務業的不斷發展，轉型經濟形勢的分析和判斷，就不能停留在過去的框架中，否則可能不會充分對稱資訊，單邊放大部分資訊。單邊忽略一些資訊，都會帶來對形勢的誤判和對政策預期的誤導。

　　CPI的變化顯示經濟下行壓力加大的觀點不準確

　　有必要指出，對於CPI數據零點幾個百分點的變化，一些觀點解釋為經濟下行壓力加大，或者説CPI的變化顯示“增量”的經濟下行壓力，是不準確的。三期疊加帶來經濟下行的壓力已經被充分分析過了。第一期是換檔期，實際上是指規律性經濟增速放緩。由於人口紅利的比較優勢減弱和人口老化，經濟必然出現規律性的增速放緩。第二、第三期分別是轉型期和前期政策影響調整期，只指針對過去盲目擴張帶來的高耗能高污染和産能過剩等等不合理的産業結構的調整，相關領域的投資會下降，新的合理的産業結構的形成需要時間，新的投資增長可能在“轉型過渡”階段不能覆蓋投資下降，經濟增速在“過渡期”存在下行壓力。這些分析應該在每年中央經濟工作會議上都有清晰的判斷，在7%的增長目標的制定以及穩定增長目標的政策組合中都已經充分考慮了。CPI零點幾個百分點的變化，放到已知的國際國內大環境“並未改變”的前提下分析，只能是一些季節性因素引起的變化，經濟基本是按照既定軌道平穩運作的，而沒有攜帶任何新的經濟下行壓力“增量”的資訊。我們認為，把月度數據零點幾個百分點漲跌解讀為“經濟下行壓力加大”是非常誤導的。如果在“增量壓力”的判斷下，形成對進一步“寬鬆貨幣政策”的預期，就是更大的誤導。

　　貨幣政策重要的是要讓資金進入實體經濟

　　今年下半年經濟是否能夠保持平穩增長，我們認為最大的風險是如何讓資金進入實體經濟。“穩增長”的政策組合，包括赤字加減稅的積極的財政政策、超過預期的名義GDP增速2個百分點的M2增長目標，加上數萬億的基礎設施建設的項目，等等，都在一步一步地操作和實施。但是隨著當前股市的上漲，資金是否按照政策目標支援了實體企業的經營和發展，這是下半年經濟保持平穩增長的最大挑戰。如果資金持續流入股市，可能改變前期分析的國內的資金環境，真的製造出經濟下行壓力的“增量”。如果因為資金未進入實體經濟，下半年的投資增長出現不正常的下滑，對“穩增長”是非常不利的。最近國務院向各地派出了督導組，希望督導組重點檢查資金流向，包括銀行信貸跟蹤、公司上市融資的資金用途、股市杠桿資金的來源等等。“督導”資金回歸實體經濟，才能切實保證下半年經濟的平穩增長。

　　貨幣政策在提供經濟正常運作所需要的貨幣供應量的同時，更重要的是要讓資金進入實體經濟，而不是變成股市非理性上漲的推手。