正陷入情緒市的當前A股，多空兩種情緒似乎都在走向極致。看多者仍懷著“為國接盤，長牛不敗”的多頭情緒，看空者則時時在恐懼資金杠桿的斷裂。我們認為，無論多空，當情緒走向極致時往往是邏輯思維最為低下的時候，未來市場與行情演繹還沒有那麼極端。目前階段最需要的是多空雙方先平靜下來，尤其是對普通投資者具有重大影響力的一些媒體對股市漲跌的評判應該適時噤聲，這樣更有助於市場預期的穩定，更有助於A股納入眾所期望的慢牛節奏。

　　牛市也有調整

　　目前市場儘管“改革牛”的預期和邏輯仍在，但牛市也有調整，何況還是流動性驅動的“單腳牛市”。A股在當前時期、當前位置漲升空間已經比較有限已是不爭的事實，行情漲不了自然會有調整，會有震蕩。

　　當前行情的主要限制性因素分別有四個。其一，2015年一季度全部A股公司營業收入自2010年以來首次出現負增長，剔除金融和“兩桶油”後的營收增速僅有1.15%。值得注意的是，“兩桶油”、煤炭、鋼鐵、化工、機械裝備等重化行業一季度的營收增速出現了兩位數乃至三位數的大幅負增長，銀行業的利潤增速也顯性走低。除非認為這些行業能重回景氣週期，否則這些權重行業的基本面狀況決定著它們行情的階段頂正在成立，並將拖累指數的上行空間。作為中國最優秀的企業群體，上市公司整體的營收下跌幅度比GDP更快，凸顯當前經濟基本面環境的惡劣狀況。至於一季度公司盈利暨經濟基本面是不是一個谷底，至少在當前並不清晰，這就決定著即使行情的長牛邏輯仍在，當前時期的行情也需要徬徨一下。此外，投資者需要認識的是，並不是所有大企業股都能像“兩車”、“兩鐵”那樣因為改革預期而被瘋炒。相反，如果傳統行業大企業股票都被瘋炒一遍，那A股整體將走不了長牛，而將是“過把癮就死”的短牛。因此，為了A股還能保留慢牛、長牛的預期，當前行情必須慢下來。

　　其二，當前宏調政策的核心任務是穩經濟，但在實體通縮、虛擬通脹的現實情況下，旨在穩經濟的降準與降息政策效用將大打折扣。非但多次降準釋放出的資金沒有流入實體經濟，實體經濟中的資本反而繼續脫實從虛，以至於出現了經濟依然疲弱，股市開始出現全局性泡沫的“宏觀雙輸”局面。因此，對於股市的政策性降溫已勢在必行，這意味著即使A股的長牛邏輯仍在，目前時期的A股已經蘊含政策性降溫風險。

　　其三，眾所皆知，這輪股市行情“蠻牛”是脫離基本面的，是社會財富再配置形成的流動性單驅動的。我們注意到，得益於新資金入市的交易量持續遞增和行情上漲後市值的擴張，自3月份以來兩融的市值佔比、交易佔比一直在下降，這説明杠桿對行情的驅動力一直在減弱，行情主要驅動力來自於開戶新資金的入市。對於該項指標，我們注意到4月中下旬A股交易量再上萬億，上證綜指躍登4000點、創業板在2400點之上再次突擊的主要動力來自於可以開設多賬戶的新規，由此引發了整個證券行業的開戶大戰，這輪開戶大戰基本上把未來幾年A股新增賬戶一次性開完了。因此，我們前期分析提示這種開戶大戰帶來的新增客戶或能在階段性時間內維持A股的溫度，但也是對A股新增投資者的一次長期透支。目前來看，開戶已經不用排隊了，開戶數遞降的趨勢意味著新增資金對行情的驅動力、維護力正在減弱。

　　其四，越是較大級別行情的波折往往都是小事件引發的。因此，我們近期特別注意到大智慧因涉嫌資訊披露違規而被立案調查、股價因此連續跌停的黑天鵝事件。截至5月4日，大智慧單個股票積累了39億元的融資盤，人們都知道大智慧的黑天鵝事件會形成股價踩踏，但實際情況是，連續兩天的一字跌停使得融資盤“想踩踏都沒地方踩”，儘管在第三個交易日股價被神奇力量拉抬反彈，但這種“想踩踏都沒地方踩”行情的出現給市場敲響了警鐘，對其他漲幅巨大的泡沫性投機股票中的融資盤是個強烈的威懾，或會引起其他股票融資盤主動性逐步降杠桿。

　　行情逐漸轉入冷靜期

　　至於在市場憂慮資金杠桿斷裂的另一個層面上。我們認為，目前券商係的信用（包括兩融與質押等）與凈資本杠桿率還不足3倍，離4倍的警戒線仍有較大距離，並且券商對標的券折算率的分類管理早已在進行。在市場層面上，券商信用業務的專業性風控能力是業內最強的，不值得過度憂慮，對降杠桿的“專家建議”等也不值得過度解讀。同時，我們又注意到，去年6月中旬行情啟動以來的數據顯示，A股市場按日融資買入與按日償還額之間呈高度匹配關係，同時按日計算的融資凈買入額呈高頻度振動的特徵，這凸顯A股市場的杠桿交易有崇尚短線交易、高度投機的特徵。這種“即借即還”的高頻度杠桿化交易特徵對市場的影響，是短期（幾個交易日）內産生共振性降杠桿引起的行情震蕩幅度可能較大，但“即借即還”的特徵使得市場累積的杠桿風險較小。因此，市場降杠桿措施對短期行情影響較大，但不構成持續單邊殺跌的壓力。

　　伴隨行情震蕩的形成，A股正在逐漸轉入冷靜期，但前幾個月海量資金的積澱和“改革牛”預期的強化、慢牛趨勢的政策基調，以及社會財富再配置浪潮的持續等決定著A股的“趨勢牛”還不會因此夭折，而是一種由快牛向慢牛切換的進程。在此市態趨勢下，我們建議的應對策略是“不急不躁，不慌不恐”，現階段應把重心放到對年報和季報的全面盤點和梳理上。已經披露完畢的2014年年報和今年一季報所呈現的行業分化、公司基本面分化的特徵尤為明顯，因而當前時期仔細梳理、重點挖掘，對行情切換期的投資佈局尤顯重要。（阿琪）