■隨著我國經常項目順差和外匯佔款逐漸減少，央行應順勢而為，逐漸清盤剩餘央票，同時適時適度下調銀行法定存款準備金率，在保證國內流動性合理充裕和穩定的同時，採取多種創新措施，重構央行資産負債表，糾正資産負債結構扭曲，從而消除銀行體系的風險隱患。具體而言：第一，對央行資産負債表科目進行“技術性”調整，將“國外資産”實際虧損劃轉至“對政府債權”項下。此舉不僅使得長期困擾我國央行的“貨幣錯配問題”迎刃而解，而且因此央行手中持有大量國債，公開市場操作空間迅速擴大，這將徹底改變我國貨幣政策操作方式。第二，將部分外匯儲備用於海外資源戰略性收購和增加進口，以及加大科教文衛和改善民生等支出。第三，運用“外匯三角運作”，抓住美元回流美國的戰略性機遇，在全球範圍內重新配置資産，重構央行資産負債表。同時，此舉也有利於加快推進人民幣國際化。

　　■展望未來，我國商業銀行資産負債結構調整可能選擇資産證券化和融資證券化“雙管齊下”的方式。資金“脫媒”和直接融資快速發展是必然趨勢，銀行須儘早做出謀劃。

　　長期以來，我國銀行體系存在嚴重的資産負債結構扭曲，成為亟待處置的重大系統性金融風險隱患。從商業銀行角度，主要是資産長期化，負債短期化，短存長貸，期限結構嚴重錯配，這在目前基準利率存在下調預期的情況下尤為明顯。就中央銀行而言，主要表現為資産外幣化和負債本幣化，存在嚴重的貨幣錯配。因此，迫切需要重構銀行資産負債表。

　　雙管齊下 重組商業銀行資産負債表

　　從國際經驗看，解決商業銀行資産負債期限錯配，有效方法之一就是資産證券化和融資證券化。資産證券化是把銀行資産負債表左邊的資産予以證券化，盤活那些期限較長的存量資産，增強其流動性。對那些多年後才能收回的按揭貸款，以其未來現金流作為支撐發行債券，並根據投資者風險收益偏好，設計出不同證券化産品，如按揭貸款支援證券（MBS）和抵押債務憑證（CDO）等，銀行一次性賣掉這些長期資産之後，證券投資人之間的證券買賣形成一個二級市場，並實現期限轉換，分散和轉移風險。推動銀行資産證券化有很多好處：一是提高資産流動性；二是獲得低成本融資，增加銀行可貸資金規模；三是將風險資産從資産負債表中剔除，有助於改善各種財務比率，提高資本運用效率，滿足風險資本指標要求。此外，由於資産證券化將發起人、資金服務等功能分開，分別由不同機構承擔，這有利於發揮各自競爭優勢。

　　與此同時，銀行通過融資證券化，主動地創造負債，把期限較短的資金變成長期、可穩定使用的資金，以實現負債長期化。典型形式就是大額可轉讓定期存單，即CDs。CDs是商業銀行發行的固定面額、可轉讓流通的存款憑證，1961年由美國花旗銀行首次推出。最初是美國商業銀行為逃避金融管理條例中對存款利率的限制、穩定銀行存款來源而進行的金融創新，後來由於CDs對銀行和投資者都有利，很快流行起來。CDs的特點是：不記名，可流通；面額固定，金額較大，如10萬美元；不可提前支出，只能流通轉讓；利率可固定，也可浮動，一般高於同期定期存款；可靈活選擇期限長短。對銀行來説，發行CDs可獲得穩定資金來源，併為銀行改善流動性管理提供了有效手段。對投資者而言，CDs由銀行發行，信用較高，到期前可轉讓變現，還有較高利息收入。此外，CDs對央行宏觀調控也有積極意義，央行通過調整基準利率影響CDs利率和發行量，間接調控銀行信用創造。

　　可以説，CDs開創了商業銀行主動負債的新時代。1986年，我國曾嘗試發行CDs，後來由於多種原因暫停了。近年來，CDs再次引起廣泛關注，但主要在同業市場發行，2014年開始向工商企業和居民發行，但是規模很小。2015年4月3日，中國人民銀行明確信貸資産證券化發行採取註冊制，符合條件的機構可在註冊有效期內自主分期發行信貸資産支援證券。採取一次註冊、分期發行的方式，將有利於合理引導産品發行市場預期，便於投資者提前做好投資安排，促進證券化投資者多元化，提高産品流動性。對於金融機構來説，能自主選擇市場發行時機，提高發行靈活性，降低發行成本，有利於培育市場參與主體。

　　目前，我國利率市場化加快推進，銀行發行CDs具有廣闊空間。一般而言，銀行發行CDs綜合成本低於吸收存款成本。由於銀行傳統拉存款方式仍然是關係行銷，需耗費大量人力和財力，若採取發行高信用等級的CDs融資方式，必然大幅降低銀行經營成本。加之，CDs是直接融資工具，這將拓展證券機構業務範圍，深化銀行與證券機構業務合作。展望未來，我國商業銀行資産負債結構調整可能選擇資産證券化和融資證券化“雙管齊下”的方式。商業銀行傳統業務受到了來自資本市場、網際網路金融和金融開放的多重擠壓和挑戰，資金“脫媒”和直接融資快速發展是必然趨勢，銀行須儘早做出謀劃。

　　央行資産負債結構扭曲的表現

　　我國央行資産負債結構扭曲的表現：一是貨幣錯配。央行資産以美元計價的外匯為主，負債以人民幣為主。截至2014年底，作為央行資産主要形式的國外資産，規模高達27.86萬億元，這些都是外匯，用人民幣計價；而作為央行負債主要形式的儲備貨幣，規模為29.41萬億元，這些都是人民幣。因此，央行承擔了巨大匯率風險。改革開放30多年來，我國利用低成本比較優勢，逐步形成外向型經濟模式，積累了鉅額貿易順差和外匯儲備，迫使央行被動投放大量基礎貨幣，導致央行資産外幣化、負債本幣化。

　　二是外匯資産價值嚴重縮水。按照國際投資頭寸表，2014年底，我國對外儲備資産為3.84萬億美元，折合人民幣23.50萬億元，這與央行資産負債表國外資産27.07萬億元相比，存在3.47萬億元缺口。這是多年來在人民幣單邊升值背景下央行被動購買外匯形成的。值得一提的是，這裡外匯儲備包括歷年對外投資收益，若剔除這些收益，實際缺口將大於3.47萬億元。當然，從不同角度會有不同結論。從央行投放基礎貨幣角度看，這些錢仍在國內市場中流通，並未消失，因此採用“歷史成本”計價有一定道理；但從外匯市場價值來看，按市值計價，鉅額虧空也是實實在在的。

　　三是基礎貨幣投放依賴外匯佔款方式。2014年底，我國基礎貨幣餘額為29.4萬億元，大體和央行國外資産27.07萬億元相當。前些年，為對衝外匯佔款，央行大量發行央票回籠貨幣。最多的時候，2010年7月央票餘額高達4.75萬億元，支付這些央票利息給央行帶來了財務壓力。最近幾年，隨著經常項目順差減少，央行主動償付一些對外發行債券，到2014年底，未償付央票餘額已降到6522億元，表明央行主動調整了自身資産負債結構，這是積極信號。

　　四是金融機構存款準備金率長期處在高位。2014年底，我國大型商業銀行法定存款準備金率為20%，中小型銀行法定存款準備金率為18%，金融機構超額準備金率約在2.3%。存款類金融機構鎖定在央行的準備金存款高達22.66萬億元，央行支付準備金存款利息一年超過3000多億元。近年來，央行不斷創新政策工具，從回籠貨幣轉向投放流動性。2013年央行創設常備借貸工具（SLF），2014年又創設中期借貸便利（MLF）。2014年底，央行MLF貸款餘額高達6445億元。一方面，央行鎖定商業銀行鉅額法定存款準備金，另一方面又向金融機構大量發放MLF貸款，存在明顯的矛盾。

　　五是貨幣驅動經濟增長動能趨弱。1990年，每驅動1個單位國內生産總值（GDP）經濟增長，我國約需投放0.82個單位廣義貨幣（M2），2000年上升到要投放1.39個單位M2，2014年進一步上升到投放1.93個單位M2，邊際效用急劇下降。從國際比較看，GDP與基礎貨幣（B）比率大體反映一國央行貨幣政策效率。2014年，我國GDP/B約為2.23倍，美國為4.49倍，歐元區為4.66倍，説明我國貨幣政策對經濟增長驅動能力不及美國二分之一，也不及歐元區二分之一。再考察GDP與廣義貨幣（M2或M3）比率，2014年我國GDP/M2約為0.52倍，美國GDP/M2為1.51倍，歐元區GDP/M3為0.97倍，説明我國廣義貨幣對經濟增長驅動作用只有美國大約三分之一，只有歐元區大約二分之一。貨幣驅動能力下降反映了我國金融體系效率低下的現實。

　　重構央行資産負債表的對策

　　隨著我國經常項目順差和外匯佔款逐漸減少，央行應順勢而為，逐漸清盤剩餘央票，同時適時適度下調銀行法定存款準備金率，在保證國內流動性合理充裕和穩定的同時，採取多種創新措施，重構央行資産負債表，糾正資産負債結構扭曲，從而消除銀行體系的風險隱患。

　　第一，對央行資産負債表科目進行“技術性”調整，將“國外資産”實際虧損劃轉至“對政府債權”項下。這項操作並不複雜，即央行資産負債表的“國外資産”按市值計價，由此造成虧損直接劃到“對政府債權”名下。央行外匯儲備管理屬於“政府的銀行”職能，將央行國外資産匯兌損失劃歸政府名下是理所當然的。這種調整雖是“數字遊戲”，但充分體現了央行資産負債表的科學性和嚴肅性，同時也有助於維護央行的信用和形象。

　　能否在央行資産負債表右邊單方面核銷這筆“損失”呢？答案是否定的。因為資産負債表是資金平衡表，表中“總資産”必須與“總負債”相等。左邊“負債”中的人民幣負債，已實際流入國內金融市場，不能一筆勾銷；根據會計學基本原理，資産損失首先應衝減“股東權益”。我國央行是國有銀行，將其“國外資産”匯兌損失記作“對股東債權”，合乎邏輯。具體操作如下：財政部向央行定向發行國債，再用所籌資金從央行手中購買外匯儲備，人民幣資金“一齣一進”，並不實際增加基礎貨幣投放。但是，發生了驚人變化，央行外匯資産變成對財政部債權，即國債。此舉不僅使得長期困擾我國央行的“貨幣錯配問題”迎刃而解，而且因此央行手中持有大量國債，公開市場操作空間迅速擴大了，這將徹底改變我國貨幣政策操作方式。

　　第二，將部分外匯儲備用於海外資源戰略性收購和增加進口，以及加大科教文衛和改善民生等支出。外匯儲備是一國擁有的特殊債權，主要包括：國際收支經常項目凈流入和資本與金融項目凈流入等兩個部分。前者主要由貿易和非貿易盈餘形成，屬於國家債權型外匯儲備，性質相對穩定；後者指外國直接投資（FDI）、證券投資、國際借貸等項目形成的盈餘，屬於最終必須歸還的資金，只不過付息方式和還款期限有所不同，性質不穩定，而且風險較大。因此，中央銀行必須保證外匯儲備安全性和流動性。但是，目前我國外匯儲備不僅面臨價值縮水風險，還面臨投資回報率偏低的機會成本損失，得不到有效使用實際也是資源浪費。2014年，我國首次成為對外資本凈輸出國家，國內企業加快走出去是大勢所趨。隨著人民幣國際化進程加快，繼續持有過多美元外匯儲備並不明智。在充分保證國際貿易結算和應對資本外逃突發事件前提下，可將1萬億美元外匯儲備用於海外資源戰略性收購，如加大對海外石油、鐵礦石和其他重要原材料企業股權收購等。近年來，我國通過向商業銀行提供外匯儲備委託貸款，支援企業到海外投資並購，但是委貸規模還很小，需要加大工作力度。

　　第三，運用“外匯三角運作”，重構央行資産負債表。隨著美聯儲逐漸淡出量寬（QE）政策，國際資本從新興經濟體回流美國，導致部分新興經濟體金融市場劇烈波動，匯率急劇貶值，金融危機似乎有捲土重來之勢，但也為中國央行主動調整資産負債結構提供了機遇。換句話説，美聯儲對全球美元資産流動進行“一次調節”，中國央行依託鉅額外匯儲備對全球美元資産進行“二次調節”。可以説，我國央行手中“有牌可出”，政策主動性已今非昔比。

　　如何進行“二次性調節”？概括來講，即“調節增量，盤活存量”。在增量上，把實現當期國際收支基本平衡作為重要政策目標。近年來，我國貨物貿易順差與服務貿易逆差部分抵消，經常賬戶順差縮小，資本賬戶順差也在減小，國際收支趨於平衡，這是可喜的變化。下一步，應適當擴大進口和服務業對外開放，包括擴大金融業開放，不必擔心短期出現貿易逆差或資本凈流出。我們有雄厚的外匯儲備，足以應對此類情況發生。要通過創新外匯儲備使用方式，把“好鋼用在刀刃上”，讓外匯儲備在支援國內企業“走出去”上發揮更大作用。

　　更為重要的是，我國應抓住美元回流美國的戰略性機遇，在全球範圍內重新配置資産，主動調整央行資産負債表。具體操作步驟：一是隨著外匯佔款逐漸減少，相機下調商業銀行法定存款準備金率，此舉不僅可以減少央行不必要的利息支出，還可增強央行基礎貨幣投放主動性。在目前商業銀行法定存款準備金率處於高位情況下，沒有必要向金融機構大規模發放SLF和MLF貸款。因為這是重復性操作，是資源浪費。

　　二是採取創新手段重構央行資産負債表，即利用目前一些新興經濟體缺少美元的機會，將手中部分美元資産戰略性地轉移出去，但不是簡單借出美元，而是運用外匯“三角運作”，把人民幣借出去，並與美元“捆綁”操作。即利用新興經濟體缺乏美元機會，我們及時伸出援助之手，將部分外匯儲備轉移出去，分散風險，加快推進人民幣國際化。假設陷入貨幣危機的國家為A國，可採取如下操作步驟：

　　第一步，我國央行向A國央行定向發放人民幣貸款，或由A國央行向我國央行定向發行長期人民幣債券，利率比美國同期國債利率高出0.5%-1%，融資規模和利率由雙方協商確定，期限為10年以上；

　　第二步，A國央行用“借入”的人民幣向我國央行購買美元資産，人民幣與美元交易匯率參考外匯市場匯率，也由雙方協商確定。以上兩步合併一步完成，人民幣形式上“一齣一進”，並不實際影響央行基礎貨幣供應；

　　第三步，A國央行將美元賣給外匯需求者，以阻止本幣對美元匯率急劇貶值。

　　上述外匯“三角運作”，看似簡單，積極意義卻不可低估。A國央行因此增強了外匯儲備實力，同時將美元短期負債調整為人民幣長期負債，足以應對金融危機和維護金融穩定，A國會對我心存感激。我國央行資産負債結構優化，表現為以美元計價外匯儲備資産規模減少，減少部分由新增人民幣債權資産替代，長期困擾我國的貨幣“錯配”問題得到一定程度糾正。

　　短期看，可能增加人民幣匯率貶值壓力；若我國從美國調回美元資産，只要操作得當，可以做到不對人民幣即期匯率産生干擾。目前，人民幣對美元呈現小幅貶值，這時A國借入人民幣會有吸引力。近期，由於美元從新興經濟體回流美國，實際上美國國債市場利率是下降的。換言之，美國國債、特別是長期國債價格是上升的，此時適當減持美國國債，我國將得到增值收益。中長期看，人民幣仍是升值貨幣，將來A國央行若用其他貨幣兌換成人民幣償還我國，無疑有利於我國，我國除了收回本金和利息，還得到貨幣升值收益。

　　A國央行若用人民幣直接償債，則須增加向我國出口。我國用人民幣支付，從A國得到能源和資源，A國得到人民幣用於還債，各得其所。還有，不必擔心A國會有償債問題，因為人民幣債券以A國稅收作擔保，將來可讓其“借新還舊”，滾動操作，借機做大人民幣海外市場。重要的是，人為創造了人民幣海外需求，有利於促進人民幣國際化。而且有助於阻止新興經濟體金融動蕩擴散，對世界經濟復蘇和全球金融穩定都有積極意義，同時還樹立了我國負責任大國的國際形象。

　　總之，目前國內外金融環境正在發生深刻變化，我國應因勢利導，趨利避害，主動作為，充分利用當前有利時機積極調整央行資産負債表，從而消除系統性金融風險隱患，並拓展貨幣政策主動性空間。

　　（作者係中國國際經濟交流中心經濟研究部部長，研究員）