由新財富主辦、證券時報聯合主辦的“第十屆新財富券商研究所高峰論壇--大資管時代的劵商研究暨2015春季投資策略會”于2015年4月15日在深圳舉行。中國最頂尖的策略分析師同場PK，為牛市把脈。本輪牛市的頂在哪？跟歷史上的牛市一樣嗎？

　　國泰君安證券首席策略分析師喬永遠：不應該用2007年的眼光看這輪市場，這輪牛市更快、更強

　　很多人都説今年雖然出現了一些波動，但是今年用了一個季度把去年全年的錢給掙到了，今年用了一個季度把2013年全年的錢掙到了。以保險為例，絕對收益的投資者已經連續兩次上調他的目標收益要求，而這件事情在以前沒有發生過。所以我認為雖然我們都認為這輪市場是一輪牛市，但是我認為不應該用2007年的眼光看這輪市場，而應該用新的眼光看這輪市場以及今後的機會。

　　我們真正看到的拐點，我認為和上一輪牛市去對比的話，我們發現這輪牛市更快、更強，是不是像奧林匹克精神講的一樣也會更高？我們現在還沒有非常確定的答案，但是方向上來講我們覺得可能是更快更強，我們已經看到從去年12月底整個市場的資金正在快速地進入到實體經濟裏面去。

　　很多人去比較這兩輪牛市的根本特徵，我認為在大家比較的業績特徵之外還有一個根本的特徵，是我們的預期收益率的水準，從2005年到2015年，長達十年的比較，這十年之間很多的東西都在變化，但是很多的東西變化得最為明顯，而且對兩輪牛市形成了根本的影響，就是我們回顧2007年以前的這兩年，從2005到2006年，整個市場的融資水準非常高，融資的資金價格是非常低的。低的到什麼程度呢？低到整體的均價這是一年期的銀行産品收益率，當時的價格只有2.5%—3%的水準，但是站在今天我們會發現如果從2014年年初開始算，我們從去年400點大反彈點燃A股的牛市開始算的話，我們會發現我們從2011年開始以來的整個資金價值事實上是偏高的，這意味著這輪市場的節奏一定會更加明快，因為他資金的預期收益率水準非常高。

　　我們發現這輪市場最大的特徵其實有兩點，而不像大家想像的只有一點。第一，業績整體地體現是非常困難的，市場是被風險驅動，而不僅僅是被業績驅動，這個是我們從去年4月份以來一直在講的一件事情。第二，我們認為這輪牛市和上一輪牛市最大的區別並不是這輪牛市資金價格會更便宜，而是有可能長期維持在較高的水準上，在這個較高的水準上，我們能夠給大家帶來超額回報的趨勢性的機會，在於估值的進一步擴張。我們發現大家對一些估值的執著地理解，我們覺得可能會打破，今年創業板的指數持續上升已經打破了部分人的認識，我們認為當前的觀點可能仍然在未來被修正。

　　海通證券首席策略分析師荀玉根：本輪不再是一個存量資金博弈的市場，增量市場的入場才能叫一個真正的大牛市

　　我們在這種牛市氛圍當中一定要改變我們的思維，一定要改變我們的心態，如果站在一個長遠的角度去看這個市場，這是一個長遠的牛市，這可能是A股以來最長的牛市，甚至可以跟二戰之後美國、日本、英國、德國等等這些牛市相媲美，這是我們所有的證券從業人員有幸之處，在於我們正在經歷這樣的牛市。

　　我對2014年的總結我認為並不在於此處漲多少，最大的變化在於這個市場的生態環境發生了變化，他不再是一個存量資金博弈的市場，有增量市場入場。我們知道所謂的牛市、所謂的泡沫，一定有很多的人進來有很多的資金流入這個市場才能形成泡沫才能形成一個牛市的氛圍。在2012年12月，雖然創業板代表了這個牛市已經走出來了，但是很遺憾地是，這個市場一直沒有增量資金進來，一直是我們場內的投資者從左口袋倒到右口袋，這是一個很無趣的市場。2014年的7月份這個市場發生了根本的變化，增量市場的入場才能叫一個真正的大牛市，只有這些才能把這個泡沫吹起來，無論在幾百年前荷蘭的鬱金香的泡沫，還有英國的南海泡沫還是2000年的科網泡沫(網際網路泡沫)，這是繁榮的景象，這需要很多的參與者一起參與才能形成。這是我們覺得2014年最大的變化。

　　我們研究之後有三個結論，第一，所有的牛市都有一個變化，就是資金利率下行，或者是資金利率在底部。第二，牛市當中一個重要的支撐是企業盈利的改善，但是企業盈利的改善不一定來自於經濟的增長，可以來自於改革、轉型、技術進步等等這些因素。這個發現或者是這種過去七八十年曆史中總結非常重要，這回答了一個問題，我們要不要很在意GDP，要不要被GDP束縛住，答案是否定的。我們告訴大家經濟沒有漲起來股市起來了，這是沒有關係的，很多的牛市都是和經濟增長沒有關係的。第三，股市本身的制度建設，包括對資本市場的法制的完善，包括對一些資金流入市場的管制的放開，這些會助推市場的風險偏好。這三點結論驗證下來可以去解釋為什麼從去年7月份開始這個行情演變為一個增量資金入市的行情。

　　如果我們回顧二戰之後所有的經濟體的牛市會發現，我們選取幾個代表性的牛市，無論是發達國家的美國還是日本，還是英國，還係新市場經濟體，香港、台灣，發現他們在二戰之後的經濟牛市都是在10、20倍的股指地漲幅，那是因為一個經濟體的騰飛，一個經濟體從一個很弱小的或者從一個大而虛地湊向一個強而大的。中國恐怕正在經歷這個階段，我們現在股指的漲幅還很小才翻一倍。一個牛市的結束並不在牛市漲多少，而是牛市最終的産業的驅動力耗盡完結了，像我們講一年四季的春夏秋冬，秋季過去了自然進入冬季，現在我們還在春季，有什麼必要擔心冬季的來臨呢？我們還在享受盛夏，他是一個産業發展的必然的階段。1991年的牛市怎麼樣結束的，因為家電保有量的達到高峰沒法提升了，這個産業發展到頭了牛市就結束了。2007年為什麼牛市結束，背後的産業在於房地産行業的發展，銷量達到一個頂峰，他慢慢進入拐點的時候沒有辦法再擴張了，所以這個牛市到頭了。

　　現在的牛市才剛剛開始，因為我們的轉型才剛剛開始。

　　招商證券首席策略分析師王稹：本輪牛市有三個新特點——寬鬆資金多、改革是動力、大並購時代

　　這輪牛市就三點是大家普遍談的，第一是寬鬆資金多，進入股市的資金多。第二是改革，大家也看到了很多的改革的動力、動向等等。第三是大並購的時代，在我們的研究策略裏面提到了一個階段的劃分，這個階段恰好是一個大並購的年代，大家會看到一級市場、二級市場在進行一些聯動的資金套利，大家會發現市場參與者跟以前、跟我們做行業的時候三五年以前差異會非常大。這三種因素的疊加導致了這輪市場的上漲，目前來看這三個主要的邏輯實際上目前看不到明確的信號會結束，所以正常情況下我們可以説現在是處於一個牛市的狀態中，對於走多遠我們繼續觀察，後期有沒有轉向的一些信號。

　　我們總結了一下連漲的數據，當散戶入市之後專業投資者始終在擔心，覺得有點難受了，但是散戶的熱情是非常強的，所以用一個市場的連漲甚至用大家熟悉的基礎分析的多頭排列等等，可能能夠表示一定散戶的投資情緒。經過歷史的數據看到的是，基本上出現連漲的散戶連續入場的趨勢之後，後期正常市場都有一個連續地漲幅，放長一些看。有些人説可能會有一個月的調整，這些東西已經不重要了，因為我們作為策略更多看的是3—6個月甚至是12個月以上的一些變化。

　　興業證券研究所副所長、首席策略分析師張憶東：從債券投資到股權投資轉變，本輪牛市還有三到五年

　　最近都在判斷“頂”，現在大家焦躁的心態都在試圖用一個數據證明説，這裡還不是頂，這樣的心態是不是太早了一點，很多人感覺吃完這一波趕緊把錢搶完，搶完散場，一地雞毛。

　　如果是這樣的話，也有很多人問是不是要到大頂，我這樣來去描述我的一個判斷，因為我需要從我的主邏輯，就是從去年以來我們對於資本市場的一個看法，因為口號式的邏輯就是“被利用的牛市”，包括主機板、創業板，包括三板、四板等等，我認為這是一輪股權投資的一個大時代。如果從這個角度出發，大家的心態可能會平緩一些，股市A股沒有那麼重要，漲多了一點跌一跌很正常。但是我認為這個時間絕對不止是説這一年多，我自己去年的判斷應該是三到五年的牛市，伴隨著這一次直接融資去推動經濟的轉型和發展，是這樣的一個大背景。

　　所以這一次的重要性是在於股權的投資，好比説過去十幾年，那個時候是一個債權，而債權就是信貸驅動投資這樣的邏輯，而這個債權的大發展同時伴隨著房地産的産業，房地産的繁榮期大牛市中間，真正賺大錢的不是炒房的，其實是房地産開發商。同樣這一輪這一輪賺大錢的不是二級市場，肯定是做股權投資的，退而求其次才是二級市場做投資的。我們應該放在一個大的視角裏面來去思考這件事情，整天看得太細就會太關注于這種短期的勝負。

　　這次我認為這輪大盤很有可能是三個階段，其中去年到今年的某個階段我認為是第一階段，而最近我寫了一個報告，我認為第一階段進入到一個最高潮，而這個最高潮是加速，如果在這裡政府還是比較溫和，再繼續地給力量、給題材、給一些資金，關門繼續地引導輿論，如果這種情況下一個月1、2千點完全有可能，是一個進一步加速的階段，這是一種可能性。

　　但是我傾向於説，政府現在是後知後覺的，覺得後面的第二個階段調整的幅度和時間其實是可以偏長的。下一個階段我們能夠看到更多的籌碼的一個供給，而我認為這輪是看不到什麼“530”簡單粗暴的行政性的打壓，因為這個和2006、2007年不一樣，2006、2007年的時候那時候是經濟繁榮，當股市有泡沫的時候，其他的資産會有也是一樣的泡沫化，對於通脹是一個巨大的壓力。那個時候控制資本市場的泡沫，其實是力度用得比較大，而這一次我們認為，我們上週末提到的，如果我們未來看到這種信號，有這種調整的信號出現的話，應該是有左側和右側兩種信號，左側的信號先會在一個輿論導向上進行了一個變化，右側在資金跟籌碼之間的這種邊際變化上面來去作引導。

　　我相信這輪整個三個階段，我定義在三到五年，就是2018、2019年那個階段，2020年之前我們應該是在轉型和經濟結構調整上面要有點起色的，如果沒有起色的話我們可能失去了最佳的時間窗口。

　　中國銀河證券首席策略分析師、新三板團隊負責人孫建波：不要説這次牛市跟以前不一樣，歷史總是重演的

　　我覺得現在經濟下行股市表現得好是因為我們傳統的經濟都在下行，而我們現在正在改革，大眾創新、萬眾創業，就是這樣一個時代。第二，我們對於當前這樣一個新技術的理解，新技術只有融入傳統企業才有意義，如果大家做並購的話應該是新企業並購老企業。第三，新三板給我們帶來的是所有的創業企業進入資本市場的大門給打開了，如果達西股權投資的話，新三板給我們帶來了這樣一個時間上的確定性和産業競爭的確定性。這是我們對當前市場的理解，我們新的投資時代正在來臨，但是他不是説只是A股的時代。

　　對於A股來説，歷史總是一樣的，不要説這次牛市跟以前不一樣，我們看到歷史上的牛市都是一個山尖，只是牛市不言頂，這個尖在哪不知道，但是這個歷史總是重演的。

　　華泰證券席策略分析師徐彪：此輪的牛市跟此前每一輪的牛市都不一樣，大家嘴裏喊得很響但是在心裏一直在打鼓

　　此輪的牛市跟此前每一輪的牛市都不一樣，之前很多的同行講了很多的理論，但是有一個理論在我看來他決定了這一輪牛市決定了跟此前的每一輪都不一樣。1996年到上一輪的2005年到2007年的牛市為止，每一次牛市都能夠看到同樣的規則，這個規則就是沒有一次牛市不是建立在企業盈利可持續恢復基礎之上的，除了這一次。雖然當我們看到企業盈利週期經濟上行的時候，你不敢拍胸脯説一定會出現牛市，但是你看到有牛市，一定可以去看一下經濟數據是不是上行的，以往都是這樣的，除了這一次。在這個過程中無論是去年還是今年還是到了現在，大家對於牛市都是可以在嘴裏喊得很響但是在心裏一直在打鼓的，所有人有一個依賴，過去這麼多年信賴的東西，這個股票慢慢開始波動了你拿得住嗎？

　　過去整整三到四十年，中國經濟的增長主要是依靠債權融資大幅快速地累積，中國的投資高速增長，背後是地方政府債務的高速增長，是房地産企業的債務高速增長，是製造業公司的債務高速增長，他是體現在“債務融資”四個字上，一旦這個錢借了之後還不上就麻煩了。

　　從2004年開始，國家開始大力扶持和提高股權融資的比例，整個新九條從頭到尾講了好多的東西，我願意總結成四個字——“股權融資”。

　　整個國家市值管理的訴求和過程剛剛開始，這輪牛市裏面任何一個時間都可以去猜測階段性是不是要調整，沒有問題這種做法肯定是對，但是誰從戰略上面忘記了這是一個牛市，牛市裏面最珍惜的東西不是波段而是你手上的籌碼。每次下車再想上車都是一個極其煎熬的過程，一直都是這個樣子的。

　　現在這個位置我們想提的是，這一輪資金的牛市還在繼續延續的過程，更重要的是我們現在很清楚我們只不過現在是處於這個過程的上半場，甚至是上半場剛剛行程過半。歷史上面所有的大牛市，上半場下半場可以簡單用兩個維度區分，第一是技術上是放量上漲階段是上半場，數量上漲階段是下半場。

　　2007年的時候我印象很深，當時到廣州那邊去講課，碰到一個事，經過一個十字路口看到上面有一個很大的橫幅“搶劫不如炒股”。為什麼會這麼寫？我説誰這麼大膽挂這個標題，他説公安局挂的，公安局很頭疼，他解決不了當地飛車搶劫的問題，他想我給你支個招。2007年當時的心態，當時對股票的認識是股票就是提款機，現在進入這個階段嗎？遠遠沒有到這個階段。所以還是處於整個牛市的上半場，牛市上半場的時候任何提示風險的行為都是階段性的戰術性的，戰略上一定要見頂牛市的思維。