巴菲特一年一度的致股東的信隨著伯克希爾的年報近日一同發佈，巴菲特致股東的信，充滿投資和商業智慧，被視為“投資聖經”。今年更特別，因為今年是巴菲特執掌伯克希爾公司50週年，這50年，伯克希爾每股賬面價值年複合增速高達19.4%，顯著跑贏標普500指數9.9%的增長水準，而股價在過去50年裏上漲18261倍，的確是個令人稱奇的數字。那麼，巴菲特是怎麼做到的？讓我們看看他在致股東的信中透露的“秘訣”。

　　年均複合增長率19.4%

　　伯克希爾哈撒韋公司2月28日發佈的年報顯示，公司2014年實現盈利199億美元，較2013年增長2%，創歷史新高。過去一年伯克希爾股價上漲27%，為同期標普500指數漲幅的兩倍多，昨天A類股股價達到每股21.75萬美元，公司市值超過3500億美元。

　　巴菲特在致股東的信中回顧了這50年公司發展，“在過去的50年中(即現任管理層上任以來)，公司每股賬面價值已從19美元增至146186美元，年均複合增長率折合為19.4%。我們始終在以標普500指數的年度變化衡量伯克希爾每股賬面價值，概因賬面價值指標儘管略顯粗糲，但畢竟是評判公司內在價值的有用跟蹤指標。”

　　巴菲特所説的每股賬面價值這個指標，大約相當於我們所説的每股凈資産，是一個能真正反映公司經營業績的指標。將這個指標與標普500指數相比，過去的50年，標普500指數年複合增長率為9.9%，就是説，伯克希爾業績的增長率差不多比標普500指數高了一倍，這的確是個了不起的成績。

　　中國的股民喜歡講股價的漲幅，巴菲特並不在意股價短期的漲幅，但他認為長期一定能反映公司的價值，他在致股東的信中説：“市場價格從短期來看是有其缺陷的。股價的月度甚至年度變動都可能是非理性的，因此無法衡量企業內在價值的變化。但如果從長期看，股價和內在價值總是趨於吻合。伯克希爾的副主席、我的合夥人查理-芒格以及本每人平均對此深信不疑：在我們看來，伯克希爾股價在過去50年裏所錄得的1826163%漲幅大致是本公司內在價值變化的公正反應。”

　　50年裏伯克希爾的股價漲了18261倍，這個成績的確非常了得，全球沒有多少股票可以達到這樣的漲幅。而這個漲幅與每股賬面價值50年7693倍的漲幅相一致的，再次説明只要公司業績能夠持續增長，那麼，股價上漲就是一個順理成章的事情。而伯克希爾目前每股22萬美元的股價，與每股14萬美元的每股賬面價值相比，並不算特別高，還是在合理範圍內。

　　收購是業績增長秘訣

　　伯克希爾的業績能夠50年持續增長，最大的原因在於巴菲特執掌公司50年以來，不斷進行收購兼併。

　　去年伯克希爾業務的“五大引擎”即最大的五家非保險企業稅前利潤達到創紀錄的124億美元，這些企業包括伯克希爾能源公司、北伯靈頓鐵路公司、IMC、路博潤以及瑪蒙集團。而這些企業都是巴菲特收購而來。巴菲特預計，如果今年美國經濟繼續改善，這五家企業的盈利可能再增長10億美元。

　　保險業務方面，去年伯克希爾承保盈利達到27億美元，是連續第12年保持盈利，過去12年的累計承保盈利達到240億美元。“而這一切的開端就是我們在1967年以860萬美元對國民賠償保險公司的收購。”

　　股票方面，巴菲特持有的“四大股票（美國運通、可口可樂、IBM和富國銀行）”，去年均增持了股份，這些股票去年獲得了16億美元的分紅(三年前的分紅是8.62億美元)。

　　可以説，持續投資是巴菲特持續成功的秘訣，巴菲特在信中説了兩個數據：“從1970年到現在，我們的每股投資以19%的複合年率增長，我們的盈利增長率是20.6%。如此一來，在隨後的44年中，伯克希爾股價以與兩個價值衡量標準類似的速度增長也就不足為奇了。”

　　每年將賺的錢用於投資，投資的年均增速19%，換來年均20%的公司業績增長，正是這種不斷的良性迴圈，造成伯克希爾業績和股價的不斷上漲。

　　由此我們明白了巴菲特執掌伯克希爾公司之後，公司業績能夠增長成為“常青樹”的原因，就是外延式投資與內生性增長同比。事實上，一家企業要長期不倒成為“常青樹”是很困難的，不要説中國企業，現在中國大多數企業成立不滿50年，還沒有經過足夠的歷史檢驗，就是美國那些百年企業，要保持業績持續增長的都沒有幾家，比如，通用汽車這樣優秀公司也是經過重組之後重生的，和伯克希爾比較接近的金融類公司，在2008年金融危機中很多出現問題，不要説像雷曼這種倒閉的公司，即使現在生存下來發展好不錯的公司，如花旗銀行、AIG、高盛公司，一度都到了差口氣就倒下的邊緣，只有巴菲特的伯克希爾公司，不僅沒有問題，還出資救助了高盛等公司，自己從中獲得豐厚的回報。伯克希爾公司原先是一家快到破産邊緣的紡織企業，巴菲特收購之後，逐漸打造為以保險為主的綜合性控股公司，從一家默默無聞的公司變成世界500強中的重要公司，而且，這50年裏儘管遇到很多風浪，但伯克希爾從來沒有出現過重大問題，業績沒有大幅滑坡過，始終穩健增長，使得股價50年上漲18000多倍，這在美國股票中並不多見。

　　為什麼巴菲特能夠抵禦每一次的風浪？就是因為穩健經營，巴菲特在致股東的信中説：“我們總是為千年一遇的洪水而未雨綢繆，如果真的發生了，我們可以向沒做準備的人賣救生衣。在2008-2009年危機期間，伯克希爾扮演了“第一反應者”的重要角色，此後至今我們資産負債表的實力和盈利潛力增長了一倍以上。我們的公司是美國企業的直布羅陀(戰略必經之地)，未來還將如此。”這種穩健更多地體現在資金安排上，伯克希爾總是持有大量現金。怎樣做到財務穩健，巴菲特説：“財政耐久力要求一家公司在任何情況下都保持三種能力：（1）大規模且可靠的盈利流；（2）大量流動資産和；（3）沒有重大的近期內現金必需。忽視最後一點通常將導致公司爆發預期外的問題：很多情況下，盈利企業的CEO們覺得他們總能對到期的債務再融資，無論其額度有多大。2008-2009年，許多公司管理層領教了這樣的思維方式有多危險。”

　　但是，光穩健還不夠，因為穩健只是使企業立於不敗之地，不一定能使企業強大，因此還需要發展。巴菲特的“法寶”是投資，50年來伯克希爾公司每年那麼多的盈利是不分紅的，而是用這些錢繼續投資，由此出現“複利效應”。所謂投資就是收購，巴菲特不斷收購各種公司，每年投資額複合增長率為19%，由此帶來年均20.6%的業績增長率，為什麼業績增速比投資額高了一個百分點？就是因為巴菲特收購的公司本身就有很好的增長率，存在強大的內生性增長因素，造成伯克希爾公司業績不斷持續增長。巴菲特的這種做法非常值得中國企業學習。

　　50年後繼續增長

　　巴菲特收購的公司大部分給伯克希爾帶來很好的盈利，但投資不是每筆都成功的。在今年這份致股東的信中，巴菲特談了一個失敗案例，就是前幾年買入的4.15億股英國樂購股票，這筆投資成本為23億美元，2014年隨著樂購問題與日俱增，巴菲特拋光了樂購股票，造成4.44億美元的虧損。但是，這筆虧損只是“相當於伯克希爾1%凈值的五分之一。過去50年中，我們僅有一次投資的售出時實現虧損達到我們凈值2%的水準。另外有兩次，我們經歷了相當於凈值1%的投資損失。”

　　就是説，雖然投資失敗是難免的，但是，每次的損失並不是很大，50年裏，伯克希爾超過公司凈值1%的損失總共只有3次，因此，並不影響公司的業績。所以，將投資失敗控制在非常小的範圍內十分重要，這也説明巴菲特大部分投資是成功的，也是公司能夠持續增長的原因。

　　輝煌的50年過去了，未來的50年會怎樣？巴菲特也在致股東的信進行了展望，首先他表示股東發生永久性的損失幾率是非常低的，“因為我們的每股企業內在價值幾乎肯定會隨著時間的推移而增長”。伯克希爾財務的健康會繼續保持下去，“任何事件導致伯克希爾出現財政問題的可能性基本上等於零，我們總是為千年一遇的洪水而未雨綢繆。”

　　雖然“伯克希爾的基本盈利能力將逐年增長”，但是，巴菲特認為公司業績的增長速度可能會下降，“以百分比而不是絕對美元額衡量的收益可能不會太高，將無法達到在過去50年中達到的水準。我們的資産數字已變得太大。我認為，伯克希爾未來的表現將優於平均的美國公司，但我們的領先優勢不會太大。”

　　顯然，伯克希爾股票依然值得投資，但是，巴菲特也警告説股價不能買得太高，“如果一個投資者買入伯克希爾股票的價位非常高，比如接近每股賬面價值的兩倍，這種情況偶爾是會發生的，這位投資者可能需要很多年才能實現盈利。換而言之，如果買價非常高，一筆良好的投資就可能退化為魯莽的投機。”

　　投資股市回報率更高

　　投資者最關心的是巴菲特對如何投資發表了什麼箴言，在今年這封致股東的信中，巴菲特談的依然是之前一再説的觀點，就是投資股票遠好于投資其他債券等現金等價物。

　　巴菲特將50年標普指數表現與美元購買力的變化進行了對比，他説：1964-2014年，標普500指數從84點漲至2059點，如果將股息再投資，整體回報將達到11196%的水準。與此同時，美元的購買力萎縮了令人吃驚的87%。這樣的暴跌意味著現在需要1美元買到的東西，在1965年花13美分就可以得到(以消費者價格指數CPI為度量)。這是一個向投資者發出的重要信號：股市和美元的表現能差上十萬八千里。

　　由此，巴菲特對投資的定義是：“將當下購買力讓渡給他人，同時合理預期在未來將獲得更大的購買力。”他説：“從過去50年獲得的一個反常規但不容辯駁的結論就是，投資于一個美國企業的組合比投資于比如美國國債等證券要安全得多，後者的價值與美元緊密關聯。”

　　巴菲特認為，“股票價格的波動性總是會比現金等價物的高得多。但是，從長期來看，貨幣計價的投資品比廣泛多元化，隨著時間推移買入的股票組合的風險更高，甚至是風險要高很多。當然，毫無疑問的是，擁有股票一天、一週或一年的風險比將資金投入現金等價物高，無論從名義值還是購買力衡量都是如此。這對於某些投資者，比如説投行有意義，因為它們的生存可能受到資産價格下滑的威脅，它們可能在市場低迷時被迫出售股票。此外，任何可能有重大的近期內資金需求的人，他們都應該將適當資金投向國債或有保險的銀行存款。但是，對絕大多數投資者來説，他們可以也應該在數十年的維度下投資，股價的下跌並不重要。他們的關注點應鎖定在投資週期內獲得顯著增長的購買力。對他們來説，隨著時間推移買入而建立的多元化的股票組合將被證明風險比基於美元的證券要小得多。”

　　巴菲特這段話對於我們很有啟示，如果回顧中國這20多年股市的發展，我們會發現情況與美國是一樣的，儘管股市波動性很大，但以指數為衡量的長期回報率還是要遠遠高於貨幣的購買力，所以，股市從長期來看，的確是一個非常好的投資市場。

　　本報記者 連建明