目前我國經濟並未發生全面通縮，只是工業領域存在結構性通縮。在總需求回落至相對合理水準的過程中，供給相對過剩是工業領域結構性通縮的主要原因。這種結構性通縮對經濟金融領域的整體負面影響相對有限，但應高度關注其持續發展的不利影響。治理結構性通縮的重點在於消化過剩産能，而不是大規模地刺激需求。建議採取有針對性的財政政策、貨幣政策、産業政策、投資政策以及開放政策，同時降低企業經營成本，改善投資者預期。

　　⊙連平張成 劉健

　　2012年3月至今，我國PPI已連續35個月負增長。2015年伊始，PPI降幅繼續擴大；與此同時，CPI持續低位運作，同比僅上漲0.8%。這些現象引發了社會各界對“通縮”問題的普遍擔憂，要求大幅放鬆貨幣政策的呼聲此起彼伏。但我們認為：目前我國經濟並未發生全面通縮，只是工業領域存在結構性通縮。在總需求回落至相對合理水準的過程中，供給相對過剩是工業領域結構性通縮的主要原因。這種結構性通縮對經濟金融領域的整體負面影響相對有限，但應高度關注其持續發展的不利影響。治理結構性通縮的重點在於消化過剩産能，而不是大規模地刺激需求。針對當前現狀，建議採取有針對性的財政政策、貨幣政策、産業政策、投資政策以及開放政策，同時降低企業經營成本，改善投資者預期，針對性地緩解結構性通縮，實現穩增長、調結構和促改革等各項目標。

　　我國經濟並未陷入全面通縮

　　工業領域存在結構性通縮

　　1.多項相關指標綜合表明當前經濟並未呈全面通縮狀態

　　所謂通貨緊縮，是指由産能過剩或需求不足導致的物價、工資、利率等各類價格持續下跌的貨幣現象。通縮通常伴隨著“貨幣增長相對緩慢-需求相對不足-整體物價水準持續下跌”的過程。如何界定與衡量通縮，理論界尚未達成共識，但各類物價指數無疑是判斷通縮的核心指標。經濟學界普遍認為，當CPI連續3個月以上出現負增長，則可認定為出現了通貨緊縮。

　　目前，從CPI來看，我國消費領域存在低通脹現象，而非通縮狀態。儘管CPI增幅持續走低，但依舊處於正區間。消費品價格水準呈總體穩定、溫和上漲態勢。隨著冬季的來臨以及部分食品供求關係特殊條件的影響，國家統計局初步判斷，未來幾個月CPI保持溫和上漲的可能性較大。

　　PPI連續35個月下跌，表明工業領域存在一定程度的通縮。PPI下跌受産能過剩、國內外需求低迷及國際大宗商品價格下跌等多重因素的影響，在過剩産能未被出清之前，負增長態勢仍將持續較長時間。從分項來看，生産資料價格持續低迷是PPI下跌的主要原因。其中，鋼鐵、原油和化工等産能過剩行業跌幅較大。可見，PPI的下降在一定程度上是近年來宏觀調控的結果，反映了“調結構”的陣痛。

　　與CPI、PPI指數相比，GDP平減指數是一個範圍更廣，更能反映總體物價水準變化的指標。2014年，我國GDP平減指數變動率為0.8%，比上年低0.9個百分點，但依然為正。從這個角度來看，總體物價水準同樣未表現出明顯的通縮。

　　除物價指標外，對通縮的判斷通常還需結合經濟增長、貨幣供給及就業等方面的指標。2014年，我國GDP增長7.4%，增速雖有所下降但仍保持基本穩定；M2餘額增長12.16%，儘管較前兩年下降，但仍處於較高水準，且高於實際GDP和物價增速之和；2014年，城鎮新增就業人員1322萬人，就業形勢依然較為穩定;收入仍在平穩上漲， 2014年全國居民每人平均可支配收入比上年實際增長8.0%，超過GDP增速。

　　2.本輪PPI下行持續時間應當引起關注

　　從歷史上看，上世紀九十年代至今，我國曾出現過兩輪較為嚴重的通縮。第一輪是1997年亞洲金融危機後，PPI曾于1997年6月至1999年12月、2001年4月至2002年11月出現負增長，降幅最大達到5.7%。第二輪是2008年全球金融危機後，PPI于2008年12月至2009年11月出現大幅下降，降幅最大達到8.2%。這兩輪通縮均是受到外部危機的強烈衝擊，在流動性急劇收縮的情況下産生的，通縮程度較為嚴重，但持續時間均不長。在短期刺激性政策和內需的強勁拉動下，PPI又迅速恢復正增長。

　　與以往相比，本輪PPI下行表現出截然不同的幾個特徵：一是波動幅度收窄。前兩個下行週期均伴隨著PPI的短期大幅波動，單月PPI降幅最大分別達到5.68%和8.2%。相比之下，本輪PPI降幅僅在0.3%和4.3%之間，波動幅度明顯降低。二是持續時間較長。截至目前，本輪PPI下行已持續35個月，超過以往任何一個下行週期。三是短期趨勢不明朗。經歷了連續35個月的負增長後，PPI仍未表現出止跌回升的跡象，而是保持在負區間內平穩波動，似乎意味著此次工業領域通縮問題的成因較為複雜。四是CPI、PPI走勢背離。以往PPI下跌時期，CPI均與其保持同步，出現不同程度的負增長。而此次卻表現出“CPI低通脹、PPI低通縮”的分離趨勢，暗示當前經濟中結構性問題比較突出。

　　綜上，我們認為，當前工業領域存在局部的産能過剩，因而通縮是結構性的，且程度並非十分嚴重。此次結構性通縮並非危機帶來的流動性急劇收縮等因素所致，其成因可能較為複雜。

　　3.當前發生整體性通縮的可能性不大，但需要加以警惕

　　短期來看，工業領域的結構性通縮尚不具備演變為整體性通縮的條件。第一，目前市場流動性較為寬裕，且貨幣政策穩中有松。繼2014年11月降息和2015年2月降準之後，商業銀行存貸比限制有望放開，流動性進一步寬鬆可期。第二，消費需求保持平穩增長。2014年前三季度，城鎮居民每人平均可支配收入增長6.9%，農村居民每人平均現金收入增長9.7%，兩者平均後高於同期GDP增速。隨著資本市場投資收益趨好，居民財産性收入持續增長。從2015年2月交銀中國財富景氣指數來看，其中的投資收益指數上升幅度顯著。居民收入水準的穩步增長對消費將形成較為有力的支撐。第三，近期發改委集中批復了35個基礎設施建設項目，在上萬億投資的拉動下，投資有望保持平穩增長。第四，外部需求有所回暖。2015年出口增速將比2014年有所上升。第五，隨著“一帶一路”戰略實施和企業、人民幣走出去步伐的加快，國際範圍利用中國産能的空間將會得到拓展。第六，全面深化改革將會得到落實和推進。改革將通過盤活存量價值和提升增量效率兩個方面釋放新的紅利，從而為中國經濟增長提供新的動力。第七，宏觀政策仍有較大調控空間。當前，我國財稅體制改革等重大改革措施已提上日程；貨幣政策工具也不斷豐富和完善，宏觀調控的靈活性和針對性不斷提高。未來，在發揮市場決定性作用的同時，適時、適度地進行調控，將有助於更好地實現穩增長和調結構的目標，從而抑制工業領域通縮發展的勢頭。

　　2015年，PPI負增長可能還將持續一段時間。原因是，上游行業産能過剩依然較為嚴重，鋼鐵、煤炭、有色等資源型行業依然陰雲密布。以煤炭行業為例，2014年煤炭企業虧損面接近70%，按照我國煤炭消費量，有3億-4億噸煤炭産能建設是超前的。因而去産能可能需要經歷一個較長過程。經濟結構調整短期難以完成，新興産業難以迅速成為經濟增長的新引擎。我國目前債務率較高，去杠桿壓力大，貨幣政策不具備大幅度寬鬆的條件。在國際大宗商品價格持續低位震蕩和美元持續走強的情況下，我國面臨的輸入性通縮壓力可能還會持續一段時間。未來，尤其需要警惕的是，在內外部需求疲弱、房地産行業低迷、輸入型通縮壓力加大等形勢下，如果調控措施不當，PPI持續下降，不斷弱化企業預期，也不排除結構性通縮進一步加劇甚至演變為整體性通縮的可能性。

　　供給過剩是工業領域結構性通縮的主因

　　價格是由供需關係決定的。通縮的成因通常涉及需求不足和供給過剩兩個方面，而需求不足和供給過剩又都是相對的。需求不足指的是相對於既定供給能力的不足，供給過剩指的是相對於既定需求的過剩。（

　　儘管存在需求的原因，但當前矛盾的焦點應當在供給方面，部分領域的産能過剩是導致CPI持續低速、PPI持續負增長的主要原因。以往，在政策的刺激下，總需求迅速膨脹，並拉動了工業領域産能的持續擴張。現如今，隨著政策的刺激作用逐漸消退，尤其是不再搞新的大規模的刺激政策，以及調結構、促轉型的不斷深化，需求逐步回落至相對合理水準。在此情形下，産能相對過剩問題便顯得較為突出。

　　從需求角度來看，一方面，工業領域過去很大程度上依靠國內刺激政策來拉動需求。隨著政策刺激的收斂，需求相應下降。經濟結構的深入調整進一步增加了工業領域需求不足的現象。作為具有較強綜合影響力的行業，房地産行業2013年來明顯調整、庫存持續高企。2011年-2014年，房地産開發投資分別增長27.9%、16.2%、19.8%和10.5%，增速下降趨勢十分明顯。2014年，全國商品房銷售面積同比下降7.6個百分點，待售商品房面積達到6.2億平方米，比上年增加1.3億平方米。房地産行業的調整進一步導致了對鋼材、水泥等相關行業的需求不足。2014年，全國鋼材和水泥銷售量同比僅增長5.5%和2.4%，增速較前幾年大幅下降。

　　總而言之，隨著中國經濟和世界經濟增長放緩，內外部需求均難以回到以前的水準。因此，供給相對過剩的壓力可能會持續較長時間，這也意味著治理工業領域結構性通縮的重點和關鍵應當放在治理過剩産能上。

　　從供給角度來看，當前我國出現物價下行壓力主要是在總需求增長放緩情況下工業領域生産能力保持較高水準所致，而生産能力的持續擴張與政策強力刺激下總需求迅速膨脹密切相關。當這部分需求下降，供給過剩的問題便凸顯出來。近年來，生産資料價格（採掘業、原材料等）持續低迷是PPI負增長的主要原因。2014年，我國PPI同比下降3.3%，環比下降0.6%。其中，採掘業和原材料價格跌幅最大，分別下降了13.2%和6.4%。除此之外，全球金融危機以來，主要經濟體工業領域通縮的聯動效應和傳染效應，以及大宗商品價格“跌跌不休”等因素進一步增強了通縮預期和輸入性通縮壓力，進而增加了我國工業領域價格下降壓力。但輸入性因素並非是工業領域結構性通縮的主要原因，而只是外生的附加因素。

　　馬克思曾指出，無限擴張的生産能力和廣大居民有限的需求之間的矛盾是資本主義經濟存在的基本矛盾，這一矛盾必然導致週期性的生産過剩危機，是資本主義制度固有的、不可調和的矛盾。儘管生産過剩的經濟規律在社會主義市場經濟條件下仍然適用，但對我國而言，這種供給過剩的矛盾是局部的、相對的、可調節的。當前，我國的産能過剩主要集中在鋼鐵、水泥、平板玻璃、電解鋁、石化、光伏等局部行業。通過採取適當方式，並假以時日，促進經濟結構的轉型升級和發展方式的轉變，應該可以逐步化解。

　　高度關注工業領域結構性通縮

　　對經濟的影響

　　歷史經驗表明，通縮具有惡性迴圈的趨勢，如果控制不當，會對投資、消費與就業等方面産生負面影響，從而拉低經濟增長水準，嚴重情況下甚至可能導致長時期的經濟衰退。從當前情況來看，我國工業領域的結構性通縮對經濟産生了一定影響，但並非十分嚴重。鋻於不能完全排除未來發生整體性通縮的可能，對當前工業領域通縮的影響應引起高度重視。

　　1. 投資增速進一步放緩，“調結構”政策導向正在體現

　　理論上，産品價格下跌將導致企業利潤減少甚至發生虧損，迫使企業減産乃至停産。在通縮情況下，名義利率下降但實際利率上升，從而加重企業的債務負擔。因此，企業投資意願與投資能力均會下降，從而導致整體投資增速放緩。2014年，全國固定資産投資同比增長15.7%，增幅較2013年下降3.9個百分點。其中，製造業投資同比增長13.5%，較去年的18.5%大幅下降；服務業投資同比增長16.8%，下降幅度相對較小；房地産開發投資同比增長10.5%，增速較去年的19.8%急劇下降。但房地産投資增速的迅速回落主要是受房地産市場供求的週期性變化的影響。總的來看，受工業領域結構性通縮影響，未來投資增速仍會進一步有所減緩。但投資的絕對增幅仍然較高，且在一定程度上體現了經濟結構調整和增長方式轉變的趨勢。

　　2. 就業存在一定壓力，但仍保持基本穩定

　　在通縮情況下，企業産能過剩將導致勞動者失業。當實際就業率低於充分就業水準時，實際經濟增長就將低於潛在增長水準。與此同時，勞動力市場供過於求將使工人工資水準降低，從而進一步加劇消費不足的狀況，拖累經濟增長。目前，我國整體就業形勢儘管有一定壓力，但保持穩定。2014年，城鎮新增就業人員1322萬人，不僅完成了年初確定的全年新增就業1000萬人的目標，還小幅超過上一年新增就業。當然，其中有市場化程度不高的原因所導致的企業裁員謹慎的因素，隱性失業問題應當關注。有鋻於此，目前PPI持續下降對就業的實際影響並不明顯。與此同時，工資水準仍在小幅上漲。工業領域的結構性通縮對消費的影響也相對較為有限。

　　3. 銀行資産品質承壓，但不會爆發大規模違約風險

　　通縮的影響還會通過實體經濟向金融領域傳導。在通縮形勢下，企業盈利能力下降和債務成本上升可能誘發債務違約風險和破産風險，進而導致銀行不良資産上升，嚴重時甚至可能出現銀行倒閉，危及整個金融體系的穩定。當前，在經濟下行壓力增大、PPI持續下降的情況下，企業盈利增速大幅減緩。2014年，全國規模以上工業企業共實現利潤總額6.47萬億元，同比增長3.3%，增速較去年明顯下降。與此同時，商業銀行資産品質也承受了一定壓力。截至2014年12月末，商業銀行不良貸款餘額達到8426億元，不良率上升至1.25%。僅從絕對數字來看，銀行資産品質問題並非十分嚴重，工業領域結構性通縮對銀行不良資産的影響還較為有限。然而，當前商業銀行不良貸款增幅較大，實際處置的不良資産較多，並有從小企業向大企業和集團企業蔓延的趨勢，需引起格外關注。

　　4. 總體流動性較為寬裕，但M2增速有放緩跡象

　　在通縮情況下，政府往往通過實行寬鬆的貨幣政策向市場注入流動性。然而，在企業信貸需求和商業銀行信貸供給意願雙雙下降的情況下，實體經濟能夠獲得的流動性往往較為有限。當名義利率趨於零值邊界時，寬鬆貨幣政策的傳導將會受阻，從而可能陷入“流動性陷阱”。這是各國在面臨通縮形勢時須極力避免的情況。從我國的實際情況來看，當前市場的流動性依然較為寬裕。截至2014年底，M2同比增長12.16%，超過同期名義GDP增幅3個百分點左右，基本上處在合理區間。2015年1月新增信貸達1.47萬億，保持了相對較高的增速；但M2同比增速卻回落到10.8%，其未來走勢應引起重視。

　　5. 局部、可控的通縮可為改革營造有利的環境

　　在産能過剩的條件下，局部、可控的通縮不見得是壞事。因為局部、可控的通縮對經濟可能帶來一系列積極影響。一是推動企業技術進步。通縮時企業通常面臨較大庫存壓力，而技術進步是去庫存的內在動力。二是擠出無效供給。適度通縮有助於擠出經濟中的“泡沫”成分，增強供給的有效性。而實體經濟的有效供給意味著對金融資源的有效需求，是實體經濟和金融市場同時趨於均衡的前提條件。三是營造有利於改革的經濟環境。在通縮形勢下，企業去庫存和政府壓縮總供給的目標相一致，改革共識較易達成。利用局部的通縮壓力並使之可控，有助於推進結構性調整和産業升級。

　　多措並舉推動經濟走出通縮壓力區間

　　當前儘管未出現整體性通縮，但我們仍須對潛在通縮顯性化風險保持高度警惕，並重點關注以下問題和風險。當前，我國經濟下行壓力猶存，潛在增長率放緩的趨勢短期內難有根本性改觀，總需求增長依然可能進一步放緩。在內外部需求不振、部分行業仍然存在較大産能過剩壓力的情況下，PPI負增長趨勢仍可能持續較長時間。受供求結構改變及美元升值等因素影響，國際石油與大宗商品價格有可能出現持續調整，輸入型通縮壓力可能會加大。人口結構老齡化將對我國未來的消費需求産生長期影響，消費品也可能面臨需求不足的問題。

　　針對目前狀況，治理工業領域結構性通縮的首要任務應當是化解過剩産能，而非大規模地全面刺激需求。理論和實踐均表明，由於偏重於總量，貨幣政策對治理結構性通縮作用較為有限。通過貨幣政策大幅放鬆來應對當前狀況並不可取，更何況當前並非全面通縮。通過大幅降息降準來應對當前的工業領域結構性通縮，不僅會走上過去過度刺激的老路，而且可能會使産能過剩治理半途而廢，功虧一簣。再説，因缺乏針對性，其效果一定會十分有限。治理産能過剩應避免一蹴而就的思路，因為當今中國的社會經濟條件不適宜走迅速出清的路徑。要避免陷入全面通縮、改善工業領域結構性通縮狀態，採取適當的財政政策、産業政策、投資政策、區域政策以及開放政策等針對性的措施較之全面寬鬆的貨幣政策可能更加有效。具體政策建議涉及以下八個方面：

　　一是強化約束，防範産能過剩進一步加劇。對産能過剩嚴重的行業，從嚴審批各類新上項目，新項目必須淘汰相應的落後産能，實行産能等量置換。應減少以至最終取消各級政府的不合理支援，使企業盈虧能夠真實反映經營能力和市場需求，讓市場機制和經濟杠桿倒逼企業加大技術創新和轉型升級。進一步完善行業管理，充分發揮行業規劃、政策、標準的引導和約束作用，及時發佈産能嚴重過剩行業等相關資訊，定期發佈淘汰落後産能企業名單。結合治理環境污染，深化資源、環境稅費改革，強化項目環評約束，以促進技術創新為目標，從環境污染、能源消耗、技術標準等方面提高準入門檻，約束低成本的無序擴張。

　　二是加快淘汰落後産能，培育新興戰略産業，有效推進産業結構調整和升級。既然工業領域結構性通縮的主要根源在於供給方面，那麼消化過剩産能是治理當前工業領域結構性通縮的重中之重。我國的局部産能過剩是由長期以來的經濟結構、增長方式和政策效應等因素所致。因此，經濟增長模式不改變，産業結構不調整，産能過剩就難以根治，推動增長方式向集約化轉型是一項長期任務。治理産能過剩的關鍵在於産業結構調整和升級，一方面應加快淘汰落後産能，促進行業結構調整優化和行業整體競爭力的提升。另一方面應大力培育戰略型新興産業，推進産業結構升級，並積極引導資源投向有發展前景的行業。

　　三是進一步擴大對中西部地區和農村地區的投資力度，適度、合理地拉動需求。在産能過剩和市場疲軟情況下，要想實現有限的財政資源啟動市場需求的目的，必須把錢用在能産生“四兩撥千斤”的地方。由於結構性和政策性原因，當前國民經濟中仍存在不少存量需求。如果能夠採取適當措施使這些需求迸發出來，那就能夠在較短的時間裏消化大量過剩産能，避免經濟陷入整體性通縮困境，改善工業領域的通縮狀態。目前中西部地區和農村地區的基礎設施差距還比較大，應進一步加強對中西部地區和農村地區的公路、自來水管道與電網等基礎設施建設，合理撬動需求，有力化解産能過剩壓力。

　　四是結合對外開放戰略，通過擴大對外基礎設施投資來緩解國內産能過剩壓力。化解過剩産能僅靠“淘汰”和“整合”還不夠，還要有國際視野。可考慮加快推進“一帶一路”和“基礎設施互聯互通”等戰略的實施，充分利用我國的製造業和重工業的優勢，鼓勵企業運用“轉移”的方法，通過擴大對外基礎設施投資，拓展相關國際需求，輸出國內過剩産能。

　　五是積極的財政政策要加大力度，有效減輕企業的稅費負擔。一方面，要進一步加大財政支出力度，特別是加大對現代製造業、戰略性新興産業等重點領域和三農、小微企業、中西部地區等薄弱環節的支援力度。另一方面，穩步有序推進結構性減稅，進一步降低中小企業相關稅費，減輕其稅收負擔。逐步擴大“營改增”試點行業，可以考慮將金融業納入試點範圍。

　　六是及時調整監管政策，貨幣政策適度偏松，以有效降低企業融資成本。通過取消存貸比考核、小幅降息和降準“三箭齊發”，增加信貸資金供給，降低企業貸款利率。當前，應儘快取消對商業銀行存貸比的硬性考核，緩解銀行存款壓力，釋放更多信貸資金服務於實體經濟。同時，輔以小幅降息和降準，進一步降低實體經濟融資成本，提高企業投資的積極性，從而改變通縮預期。除此之外，積極培育和發展直接融資市場，加快推進新股發行註冊制改革，進一步促進債券市場、私募股權和創投基金髮展，支援中小微企業依託全國中小企業股份轉讓系統展開融資，進一步拓寬企業融資渠道。

　　七是保持居民收入穩定增長，穩定消費需求。深化收入分配體制改革，穩步提高公務員、企事業單位員工工資水準。支援股市活躍，增加居民財産性收入。進一步健全社會保障體系，提高企業退休人員基本養老金，整合城鄉居民基本養老保險和基本醫療保險制度，以切實改善民生、確保居民收入穩定增長，為消費的轉型升級打下良好基礎。

　　八是利用當前物價下行的有利環境，加快推進各項要素價格改革措施。進一步放開對關鍵生産要素的價格管制，穩步有序推進土地、水、電媒等要素價格改革，深化利率、匯率市場化改革，真實反映資金價格，以理順價格機制，發揮市場對産能過剩行業的自動調整與出清功能。