北京時間1月22日，歐洲央行行長德拉吉宣佈推出歐洲版量化寬鬆政策，此舉至少持續到2016年9月，直到歐洲央行看到通脹出現“持續調整且與其目標一致為止”。據統計，QE總規模至少將達1.14萬億歐元，相當於歐元區GDP的10%，也相當於歐元區公債總規模的10%。此前，日本、丹麥等國已實施了類似計劃，但從輻射力來看，只有美國版的QE堪與歐版QE相比。過去7年美國實施的三輪QE，是貨幣萬能主義的第一次大規模試驗。這場試驗深刻改變了國際金融秩序，其效應迄今還在發散。全球同此涼熱。歐版QE作為貨幣萬能主義的第二次大規模試驗，同樣會影響國際經濟的方方面面。

　　本版撰文徐立凡

　　Q：為什麼要推出歐版QE

　　歐洲央行已用盡其他手段

　　在美國因“雷曼時刻”導致金融危機發生並涉及歐洲後，演變成了從希臘爆發的歐洲債務危機。歐債危機不斷擴大，部分緣于歐元區貨幣和財政機制不平衡，內部行動不一致；部分緣于歐洲央行對危機的反應遠比美聯儲慢。直到2012年，歐洲央行行長德拉吉宣佈，將“不惜一切代價拯救歐元”，並先後推出EFSF(歐洲金融穩定基金)、ESM(歐洲金融穩定機制)、OMT(直接貨幣交易)、負存款利率等措施，歐債危機形成的長期市場恐慌由此得到抑制。到2014年，歐債危機幾乎被認為即將結束。這被稱作“德拉吉效應”。

　　但是，歐元區的機制弊端和經濟脆弱問題，並沒有也不可能因為“德拉吉效應”得到解決。2014年以來，隨著地緣政治、大宗商品市場發生一系列變化，歐元區經濟危機捲土重來。從2014年二季度開始，受烏克蘭東部危機和油價大跌影響，歐債危機已衍生成多層面危機：2014年二季度，歐洲第一大經濟體德國經濟景氣指標ZEW跌到2012年以來最低點，經濟增長為零；歐洲第二大經濟體法國2014年全年增長0.4%，基本陷入停滯；歐洲第三大經濟體義大利6年來第三次重返衰退。在歐債危機爆發高峰期經濟最穩定的挪威等北歐國家，也因油價下跌開始失去增長動能。這與希臘等債務違約高風險國家構成了多重危機。

　　總括這些危機的原因只有一個：需求嚴重不足。因為需求不足，所以即使捍衛歐元，即使實施負利率政策，也不能刺激經濟向上迴圈。相反，因為救援希臘等債務國而設置的財政緊縮條件，進一步限制了需求，並導致對歐元區的政治挑戰反覆出現。

　　這種嚴峻情況在2015年沒有絲毫改善。1月16日公佈的歐元區去年12月CPI年率終值下降0.2%，德國聯邦統計局剛剛公佈的1月份德國消費價格調和指數(HICP)年化率為-0.5%。這意味著通縮已成為比債務危機更大的陰影。債務危機只發生在局部，通縮則可能全覆蓋歐元區。

　　這就可以理解，為什麼歐洲央行要推出QE，而且以推高通脹率為主要目標。一方面，不解決通縮問題，歐元區經濟沒有回升指望；另一方面，除QE以外，歐洲央行的其他手段已經用盡。QE已是“德拉吉效應”的終極武器。

　　Q：歐版QE與美版QE差異

　　歐版QE的預期管理更困難

　　美歐QE的共同點是，都試圖以貨幣來解決深度經濟危機。這正是貨幣萬能主義的典型思路：假定所有經濟現象都是貨幣現象，惡性通脹時就緊縮貨幣，出現通縮時就增加貨幣。貨幣萬能主義的優點是，它跳出了傳統的以戰爭解決深度經濟危機的套路，缺點是其真正成效很難在短期內評估。

　　表面看，歐版QE與美版QE類似，特別是與美版QE3比較。鋻於美版QE實施的成功，人們似乎有理由相信，歐版QE也有可能成功，從而消除歐元區的通縮風險。這個判斷是否正確，要看歐版QE與美版QE有什麼異同。

　　相同之處是，採取了類似模式。美版QE3通過每個月購買850億美元債券以增加市場的流動性，幫助企業獲得貨幣支援。歐版QE是每個月購買600億歐元債券，以增加流動性。此外，為了穩定市場預期，美版QE一改貨幣政策模糊表達的慣例，明確給出了“前瞻指引”，即以就業率為核心指標，當失業率降至6.5%左右時才會終止QE3。歐版QE也給出了類似“前瞻指引”：將歐元區通脹率推高到低於但接近2%時，才會終止QE。

　　但是，這種形式上的相同不代表歐版QE與美版QE3沒有差異。事實上，這種差異還比較大。

　　首先，美版QE3建立在前兩輪量化寬鬆的基礎上，這有助於對其效應進行評估，也有助於市場以較平靜的方式接受。事實證明，美版QE3引發的震蕩遠沒有QE1和QE2時大，基本是正效應。而歐版QE缺乏鋪墊，其實施效果不易評估和掌控。

　　其次，美版QE3隻擴大了美聯儲一家的資産負債表，購債潛在利益也歸美聯儲一家所有。歐版QE則要複雜得多，歐洲央行需要根據各成員國在歐洲央行的實繳資本分配購買額度，所購資産的80%落在各成員國央行資産負債表內，各央行得到的債務資産就是未來的利益。但不同成員國央行的實力不同，利益訴求不同，因此，雖然這樣分配看上去公平，卻可能引發爭議，從而影響實施QE的持續性。

　　第三，美版QE3沒有歐版QE那麼明顯的對立。歐洲央行內部的德國、荷蘭等實力派，對歐版QE持鮮明的反對立場，因為德、荷等國央行並不缺乏資金儲備，不需要獲取歐洲央行的支援。相反，由於資金雄厚的成員國通常也是歐洲央行的主要出資方，實施QE等於增加了這些國家對歐元區危機國家的“救援義務”。在希臘不惜違約再度挑戰歐元區財政紀律之時，增加“救援義務”將招致這些國家更多的反對聲音。這種壓力將迫使德國等債權國強化對希臘等債務國的財政約束，以換取國內的支援。由此，又會加劇解決債務危機的對立性。QE的成效尚無法評估，對立情緒卻會明顯增加，這種對立只能進一步模糊歐版QE的前景。

　　歐美QE的這些差異，決定了歐版QE的預期管理更困難。因此，以美版QE的成功對比歐版QE，很可能是一廂情願。

　　 Q：歐版QE能産生什麼效果

　　短期刺激信心總體效果有限

　　歐版QE可能産生什麼直接效果？此前歐洲實施的負利率等刺激政策以及日本的準QE政策，已經給出了部分答案。

　　好的一面是，歐版QE至少能在短期內刺激出歐洲市場的信心，特別是在資本市場，從而實現類似日本“安倍經濟學”早期實施時的奇跡。此外，由於歐洲銀行的壞賬比例遠小于日本，加之操作謹慎的習慣，因此歐版QE儘管激進，但可能不會導致歐洲銀行的壞賬迅速增加，從而避免因資金使用效率低引發的金融危機。

　　但不利的因素更多。其一，從企業的角度看，儘管歐版QE對一些成員國的企業會産生激勵作用，但總體來看很可能會一拳打在棉花上。QE的操作手段是由央行購買債券以增加市場流動性，以此降低借貸成本，刺激企業生産。但以德國為代表的歐洲核心國家，其經濟停滯的原因並非企業缺乏資金，而是擁有資金卻不願意投入生産，因此歐版QE無法針對德國的病症。即使在其他國家産生了刺激作用，其效果也將是局部的。

　　其二，從銀行的角度看，歐版QE難以擴大歐洲銀行的貸款能力。過去歐洲銀行的貸款額一般會超過存款，但自金融危機爆發以來，歐洲銀行的貸款越發趨於謹慎。有機構研究表明，2009年以來，歐洲銀行企業貸款減少了6000億歐元，2014年三分之二的歐洲銀行貸款要麼維持原有水準要麼下降。與美國銀行相比，歐洲銀行信貸能力本來就不足，加之風險厭惡情緒嚴重，歐洲央行的QE，很難撬動歐洲眾多商業銀行改變現有策略。

　　其三，從資本的流向看，弱歐元會導致資金從歐元區溢出而不是在區域內發揮應有作用。歐洲實施負利率之後，大量歐元資産流向了東歐等域外地區，造成東歐資本市場的階段性繁榮和資産泡沫。歐版QE可能再度讓這一幕重演。鋻於英國和北歐經濟較為穩定，資金很可能流向這些地區。

　　其四，從QE的性質來看，它屬於歐元區發行的政府主權債，各成員國政府為其擔保並決定著資金使用效率。但相對於美國，歐洲更像是福利型社會而非資本主導的社會。這將導致各成員國政府對於QE資金的使用效率低於美國。

　　Q：歐版QE的“蝴蝶效應”

　　中國面臨強美元弱歐元新課題

　　儘管歐版QE的內部效果可能有限，但不可忽視其外部效應，實際上這種效應已經開始顯現。

　　歐版QE的“蝴蝶效應”，在其方案公佈前就已顯現，而且以驚人的速度蔓延，包括人民幣在內，都感受到了這只翅膀的扇動。對於中國來説，歐版QE的“蝴蝶效應”主要體現在四個方面。

　　首先，是強化了貨幣刺激的市場預期。過去7年，全球央行發行了超過10萬億美元的貨幣，以帶動經濟增長，但效果不盡如人意。除美國外，各主要經濟體要麼陷入深度調整，要麼進入深度調整。這在包括中國在內的新興經濟體中表現得尤其明顯。歐版QE的推出，使其與日本同時成為貨幣刺激的兩大旗手，並再次強化了國內的貨幣刺激預期。目前，瑞郞已經引發震動，丹麥、印度、澳大利亞等國紛紛跟進，中國央行如何在保持不開閘放水的同時，更加靈活地使用貨幣工具，面臨考驗。

　　其次，歐元持續下跌對人民幣形成了貶值壓力。1月26日到30日，人民幣即期匯率五天內四度逼近跌停，在央行規定的2%這一浮動極限內徘徊。這與歐元持續下跌密切相關。自加入WTO以來，中國先是認識並習慣了歐元大漲、美元下跌的局面，之後又認識並習慣了弱美元和弱歐元並存的局面。如今，面臨的是強美元和弱歐元的新課題。如何評估這種局面，拿出什麼樣的人民幣匯率策略，需要在最近持續不斷的壓力測試後得出結論。

　　第三，增加了中歐兩大市場的貿易風險。雖然歐元趨弱為中國資本提供了難得的走出去的機會，但這種機會很可能沒有想像的大。希臘中止中國購買港口只是一個極端案例，但已經預示了中國對歐出口和投資環境可能惡化。特別是義大利、西班牙等國，與中國存在市場競爭關係。中歐有必要達成共識：既不通過匯率貶值競賽以保證各自的出口利益，同時讓減少貿易摩擦的溝通機制順暢運轉。

　　第四，歐版QE增加了合理調配外匯儲備的難度。盡可能在美元資産與歐元資産之間達到相對平衡，以提高外匯儲備的安全邊際，是應有之義。但歐元走弱美元走強，已經在激勵中國企業購買美元資産。從短期看，重配美元資産可以使中國外儲保值，但長期看這樣做有損安全。如何搭配美元和歐元資産比例，組合長短期債券，需要詳研。

　　總體而言，雖然歐版QE不具備美國QE那樣的衝擊威力，但仍在各方面對中國有聯動效應。這種效應既體現在市場波動上，也體現在對貨幣政策的撼動上。這場貨幣萬能主義的第二次試驗，雖然效果還遠未到評估時，但已到了拿出應對方案之時。