◎管清友 李奇霖

　　2014年GDP增速7.4%，展望2015，房地産面臨人口老齡化和高庫存，製造業面臨去産能，基建面臨資金瓶頸，出口又穩而不強，經濟下臺階幾成定局。我們認為，底線思維之下，穩增長力度將繼續加大，貨幣寬鬆不會缺席，2015GDP增速在7.1%~7.2%。

　　去年12月工業增加值同比增速回升至7.9%，高於一致預期7.5%。雖然經濟內生下行壓力較大，繼續受房地産、製造業、私營部門投資拖累，但外需反彈帶動出口交貨值和整體工業增加值反彈。

　　2014年固定資産投資回落至15.7%。分項看，房地産投資同比增速大幅回落至10.5%。雖然房地産銷售數據轉暖，但可持續性還有待觀察，高企的存量在建和待售面積意味著房地産投資短期還難見底，最快也得等到今年下半年。經濟總需求不足，産能過剩的製造業投資在13.5%低位徘徊。經濟政策轉向穩增長，基建投資力度雖維持高位（20%以上），但尚不足以抵消房地産、製造業投資回落的合力。

　　2014年社會消費品零售總額名義同比繼續回落至11.7%。“三公”消費和反腐的政策衝擊仍在繼續，但邊際弱化，限額以上單位餐飲收入同比回暖至3.8%。地産銷售相關消費方面，除建築裝潢外，家電、傢具消費增速均隨著房地産銷售轉好有所回暖。

　　我們預計2015年消費增速繼續放緩。首先，房地産銷售下行，促使傢具、家電和建材裝潢等消費均放緩；其次，前期經濟下行、流動性收縮後週期影響消費。最後，“三公”消費和反腐的政策衝擊仍在繼續。

　　出口穩而不強。除美國以外的經濟體經濟增速均放緩，雖人民幣兌美元有貶值壓力，但人民幣實際有效匯率仍在不斷攀升，再加上融資環境偏緊和勞動力成本制約，出口內生增長動力不強。未來出口的關鍵看“一帶一路”和自貿區帶動下外貿市場拓展和出口退稅等穩外貿政策。

　　經濟轉型中的積極變化。人口紅利消退，低端勞動力供給收縮，國民收入分配向勞動力傾斜，促使服務業、消費等第三産業繼續高增長，第三産業吸納就業能力增強；勞動力成本上升倒逼經濟轉向技術進步，從工業增加值數據看，高端裝備製造和電腦通信等行業表現較好。

　　展望未來，2015年經濟仍有下行壓力，預計一季度GDP為7.1%，全年增速在7.1%~7.2%。經濟放緩的原因在於過去驅動經濟增長的房地産、地方政府基建、傳統産業産能擴張和出口均無法對經濟形成有效拉動。

　　首先，貨幣寬鬆-房地産銷售-房地産投資-信用擴張-經濟增長（上下游産業鏈+財政收入）的傳導機制正在失效。人口結構拐點導致房地産需求高峰已過，僅靠貨幣寬鬆無法逆轉。人口年齡結構迎來拐點，作為剛需主力的婚齡人口和作為改善性需求主力的勞動力人口趨於下降，而可能需要以房養老的老齡人口趨於上升。2015年房地産企業仍面臨高庫存壓力，擴大投資的意願不會像原來那樣遇火就著。過去降息刺激投資的條件是待售庫存較低，但現在待售庫存明顯過高。截至2014年10月，全國商品房待售面積為5.8億平方米，按照近12個月的月均銷售量，需5.5個月去化，而2012年7月降息帶動投資反轉時這個數字僅為3.5個月。2014年10月十大城市商品房存銷比為13.3，2012年7月僅為7.6。除了高企的待售庫存，目前巨大的在建面積存量也是阻礙房地産開工的巨大障礙。截至2014年10月，在建房屋施工面積49.2億平方米，按每人平均33平方米計算可以滿足1.5億人的增量居住需求，這説明過去幾年的投資實際上已經透支了相當一部分未來的居住需求。

　　政府棚改思路也在發生變化。為了減輕房地産庫存壓力，政府擬採用回購或回租成熟的存量商品房項目實施棚改。2014年的增量棚戶區改造是投資的重要支撐，失去這個支撐，2015年房地産投資將雪上加霜。房地産投資起碼在上半年還會繼續低迷，即便下半年庫存壓力短期下降之後出現反彈，高度和持續性也會非常有限，不足以倒逼政策收緊。

　　其次，貨幣寬鬆-預算軟約束部門融資擴張-公共支出（基建投資）-宏觀增長的傳導鏈條也在失效。地方主導的無效投資收縮，地方政府債務增速已大幅放緩。“43號文”強化了地方官員舉債的機制約束，地方政府債務難再盲目擴張。未來政府債務要納入全口徑預算管理，建立對違規使用政府性債務資金的懲罰機制，明確地方政府對其舉借的債務負有償還責任，中央政府實行不救助原則，硬化預算約束。地方政府要及時上報，本級和上級政府要啟動債務風險應急處置預案和責任追究機制，並追究相關人員責任。房地産投資熱潮以及宏觀經濟的降溫，導致地方政府的財力大幅受限。一方面，國家預算內資金增長持續放緩；另一方面，政府性基金收入增長也受到重創，其中主要是土地出讓金下滑，房地産市場的冷卻必將通過土地財政拖累基建投資。

　　如果外需足夠強勁，也可以力挽狂瀾。比如中國上一輪去産能週期之所以能完成速破速立，很大程度上是依靠外需擴張。一方面，外部歐美經濟持續擴張，2000~2007年全球貿易年均增長7%；另一方面，加入WTO和人口紅利導致中國出口競爭力飆升，2000~2007年均貢獻19%。內外助推，共同創造了年均26%的出口增速。但今非昔比，內外環境已經發生根本變化，依靠出口部門創造信用擴張也不現實。全球貿易增速在2008~2014年間放緩至年均3%，2014年為3.8%，原因在於全球經濟仍未完成去杠桿週期，經濟復蘇必然伴隨著貿易再平衡。發達國家經濟復蘇的同時貿易順差在大幅收窄，也就是説，發達國家的復蘇是依靠增加出口、減少進口實現的。背後的原因是危機前積累的杠桿過高，透支了未來幾年的消費能力，現在必須通過去杠桿提高儲蓄率，導致其儲蓄-投資負缺口收窄，而這意味著中國的儲蓄-投資正缺口收窄。我們測算的內部出口競爭力貢獻在2008~2014年間降至8%，2014年為4.9%，原因在於匯率升值和勞動力成本攀升侵蝕出口競爭力，出口份額受到擠壓。WTO紅利正逐步被各國的保護主義代替，雖然加快自貿區談判有助於對衝外部規則變化帶來的壓力，但匯率和勞動力成本卻成為邁不過去的坎。2014年上半年央行好不容易通過大舉干預把匯率打下去，但下半年匯率再次反彈，實際有效匯率一枝獨秀。如果以2010年的實際有效匯率為100，現在人民幣升值22%，金磚國家貶值12%，其他新興經濟體貶值0.2%，日元貶值25%。而從歷史上看，人民幣匯率和出口有很強的負相關關係。

　　2015年美聯儲加息預期升溫，美元升值是大概率事件，人民幣若不加快匯改，實際有效匯率還得繼續強勢，壓制出口。隨著中國邁過劉易斯拐點，農村勞動力轉移逐步放緩，工資加速上漲，勞動力成本的比較優勢加速喪失。我們預計2015年出口不會有明顯改觀，而是延續近年來的中速增長。我們預計增長8.9%，其中外部貿易貢獻4%左右，內部出口貢獻4.9%左右。

　　2015年將延續産能收縮週期，産能收縮的大趨勢下，企業自身追加資本開支的動力不足，這也意味著製造業投資將繼續放緩。2002年至2013年，中國進入的是一個明顯的産能擴張週期。金融危機前，産能擴張對應的經濟總需求是房地産和出口，金融危機後，産能擴張對應的是房地産和地方基建。當房地産、出口和地方舉債投資三條路都走不通時，産能開啟了去化週期。這一輪去産能是漸進式的，和上世紀90年代末相比明顯滯後。1990年代末固定資産投資增速曾連續9個月維持在10%以下，最低到了5.5%，而現在投資增速依然有16%，仍然大幅快於同期的名義GDP增速，這意味著産能去化遠遠沒有到位。

　　經濟最惡化的時刻尚未過去。過去房地産和基建繁榮留存的嚴重過剩的重工業産能將在一定時期制約中國經濟增長。只有等待産能逐漸出清、風險釋放之後，經濟才有可能迎來長週期繁榮。

　　（作者管清友為民生證券研究院院長 李奇霖為宏觀研究員）