2014年，對宏觀經濟來説，談論最多的是增速下降。2015年，宏觀經濟將逐步回暖還是繼續遇冷？貨幣政策如何拿捏“鬆緊適度”？對資本市場又會帶來什麼影響？

　　聚焦一：目前宏觀數據與股市冰火兩重天，怎麼看待這種背離？

　　這種背離正是貨幣政策傳導出了問題的表現。次貸危機之後，各國央行都遇到了大致相似的問題，即商業銀行全面惜貸。央行向金融體系大量注水，但銀行不向實體經濟更多“輸血”。錢不去實體，總要找個出處。這就是次貸之後發達經濟體貨幣寬鬆先吹起資産價格，實體經濟卻一蹶不振的原因。其中，私人部門（家庭和企業）資産負債表修復極其緩慢和痛苦。當下，央行一降息，股市就飆升，實體仍孱弱。面對這樣的資金失配，央行不會收緊貨幣政策，但肯定會放緩貨幣寬鬆節奏。所以，資本市場對現在央行貨幣寬鬆的預期可能太強了。一旦央行在放鬆時點和量級上打了明顯的折扣，這種預期差就可能會給資本市場帶來震蕩。説到底，這輪股市飆升與資金驅動密不可分。所以，央行寬鬆的節奏可能影響股市的階段性表現。

　　聚焦二：中國經濟面臨哪些困難？

　　2015年，中國經濟最大的挑戰在於新的經濟增長點難覓。由於週邊經濟復蘇分化，出口最多溫和回升；反腐對消費的抑制效應仍在持續，消費增長中樞難以振作。2015年中國經濟的托底或維穩，仍然依賴於大類投資的表現。分解來看，企業盈利前景並不樂觀，所以製造業投資低迷不振格局可能仍會持續；而中央和地方政府財政空間的狹窄，制約基建投資回升的力度和持續性；雖有房貸新政和貨幣寬鬆的刺激，但2015年房地産投資的向下調整仍不可避免。整體看，今年還會延續房地産投資下滑，基建投資對衝的調控路數，但兩者蹺蹺板效應已極大減弱。所以，增長中樞下臺階是確定的事情，政府其實也意識到這一點。強扭的瓜不甜。為進一步推進轉型改革，避免債務杠桿急劇攀升，需要適應這一新常態。

　　聚焦三：對今年樓市怎麼看？

　　全年房地産投資平穩回落有保證。很多人都説，房地産自身大週期已經來臨，但有兩點：一、房地産市場對貨幣條件的鬆緊還非常敏感，貨幣政策還是最重要的決定變數。央行有進一步降息的空間，今年也不排除央行抵押補充貸款（PSL）向商業銀行全面推行，並將按揭貸納入首批抵押品框架的可能性。這對未來房地産銷售還會帶來明顯提振，或早或晚也會對房地産投資帶來刺激。二、今年央行借道國開行做棚改貸的事情還會繼續。據住建部副部長稱，今年棚改貸規模不會低於去年，而棚改大多是算房地産投資的，對商業地産投資的下滑也能起到托底或對衝作用。至於擔心中國房地産崩盤觸發因素，曾經的日本貨幣政策大幅緊縮，以及對不動産貸款的嚴格管制這兩個條件，目前我國並不具備，未來我國房地産市場仍可能在調整中緩慢下行。

　　聚焦四：央行會進一步降息嗎？

　　2014年的降息時點比市場預料要早，且當時貸款基準利率的削減幅度處歷史高位。這次降息對存量債務成本的削減立竿見影。但由於這次不對稱降息，動了銀行息差奶酪，擔心銀行會將存量貸款息差收窄的成本轉嫁到新增貸款利率上去。若如此，對降低實體經濟融資成本可能不會起到太多效果。

　　此外，這次降息對房地産銷售的撬動作用很大，但區域分化非常明顯，核心城市才能更多放量。加之由於房地産開發商加速出庫，從房地産銷售到房地産投資的傳導鏈條可能會拉長。所以，此輪降息對實體經濟的提振效果也可能會分散很多。按歷史規律，降息要一個季度之後效果才會充分體現出來。所以，2014年四季度GDP數據出臺前後就是個敏感窗口。屆時需要考慮經濟放緩程度，考慮政府對新常態的適應程度，才能更好地判斷央行是否會再次降息。

　　聚焦五：央行降準的可能性大嗎？

　　2015年，我們測算基礎貨幣缺口將達到3萬億左右。這麼大量級的一個缺口，光靠這些結構性貨幣政策工具來填補壓力太大。所以，2015年降準可能性很大，時點則需要看外匯佔款消漲情況。經驗分析，2015年二季度可能是外匯佔款低點，屆時對國內資金面的衝擊會更強。預計2015年二季度可能是全面降準時點。且2015年下半年美聯儲加息在即，所以上半年降比下半年降空間也要大些。

　　聚焦六：人民幣匯率怎麼走？

　　全年人民幣對美元匯率還是小幅升值。因為新增外佔仍然為正，對人民幣匯率是一個支撐。換句話説，除非中國經濟加速下滑，而美國經濟強勢復蘇，否則今年美聯儲加息對人民幣匯率的衝擊就沒有那麼大，跨境資本流入的動能也就不會一下子衰竭。但這兩種情況，目前看來都不大可能。所以，大家也許不用對人民幣匯率太過擔憂。

　　從貿易順差/GDP這一比率來看，這幾年這一比率已經比較穩定了，意味著人民幣匯率就是趨向於均衡的。所以，人民幣匯率的波動，就取決於外部衝擊的量級，以及央行入市干預的程度。如前所述，今年美國經濟預計也就平穩復蘇，所以美聯儲加息衝擊有限；而我國央行也有鉅額外儲作為後盾，資本賬戶管製作為抓手，所以關鍵時刻平抑人民幣匯率波動的能力也有保障。這兩者結合在一起，應該可以打消大家對人民幣匯率大貶的擔憂了。至於近期人民幣匯率的貶壓，算是週邊新興經濟體的共振。隨著週邊市場的逐漸消停，以及央行對人民幣匯率中間價的持續拉升，這輪人民幣匯率貶值也就告一段落了。總體而言，今年人民幣匯率還是圍繞均衡水準附近震蕩吧。階段性的多貶點，或者階段性的多升點，都是可以預期的，畢竟要尋找均衡匯率，有時就需要一個匯率上的“超調”。

　　聚焦七：宏觀經濟能支撐股市上行嗎？

　　股市與經濟之間還有個關鍵中樞，就是企業盈利。2015年終端需求改善不大，但企業成本端下行存空間。這樣，企業盈利也許不會太差，這是我們常説的“分子”。至於“分母”，即無風險利率，大的線條還是比較清晰的。即便2015年央行貨幣政策仍是中性主導，即不會放得太松，但兩大資金需求端，即地産和城投，卻是實實在在走弱的。所以，實際利率中樞應該還是往下的，雖然不及2014年空間這麼大。所以，分子和分母兩端，都是對股市不構成利空的。

　　2015年改革這塊應該會向更縱深方向發展，如地方融資壓力下混合所有制改革的推進、降低實體經濟融資成本訴求下直接融資渠道的拓寬、利率市場化加速推進下作為銀行緩衝手段的資産證券化推進、地方政府債務清理甄別之後市場擔憂情緒的實質減輕等，是預期“亮點”。整體看，對2015年資本市場表現不悲觀。（作者係國信證券宏觀研究員）