□李宇嘉

　　隨著監管層限制杠桿炒作的一系列動作會抓緊出臺，股市單邊連續上漲的趨勢想來應結束了。下一步，監管層會加強銀行理財資金、傘形信託等資金違規入市的打擊力度。貨幣政策工具延續定向寬鬆，同時疊加理財新規，預示著無風險收益率下降趨勢不改；各項鼓勵直接融資的政策將進入實施階段。關鍵是，如何在混合所有制、國企改革、PPP、金融和土地制度改革等方面儘快獲得突破，這是保持股市長牛的根本所在。

　　為破解實體經濟“融資難”、“融資貴”問題，今年以來央行數次下調正回購利率，採取PSL、SLF和ML等各種創新性定向寬鬆貨幣政策工具，但貸款利率降低的效果有限，三季度末的貸款利率比年初仍有上升，個人住房貸款利率上升更明顯。面對日益疲弱的經濟增長，央行被迫在11月直接降低貸款基準利率以獲得緩衝。但降息後，無論是貨幣市場利率、國債收益率還是企業債券利率，均比降息之前顯著上升。

　　央行降息之所以未能達到預料目的，根本原因在於，以銀行信貸為主的間接融資模式，已經無法適應扶持性産業（三農、中小企業、小微）和新興産業的融資需求。長期對接製造業、房地産和地方融資平臺，銀行看中不動産抵押物的價值，忽視企業凈值和前景分析，而扶持性産業和新興産業缺乏此類抵押物，而且房地産大週期下行後，抵押物的價值也在下跌；銀行貸款投放“順週期”，經濟疲弱時，銀行風險傾向偏保守，扶持性産業和新興産業更難獲得貸款；國家對系統性風險隱性擔保，銀行道德風險突出，在利率市場化後，銀行借助於通道開展表外業務有了“合法”的外衣。因此，以銀行為載體的間接融資來傳導貨幣政策、降低融資成本、服務實體經濟發生了不可破解的“中梗阻”。

　　因此，11月以來，發展多渠道直接融資、讓資金供求雙方直接對接，以減少融資環節和降低融資成本的多道指令密集“落地”。11月19日，國務院常務會議再次提出“抓緊出臺股票發行註冊制改革方案”、“取消股票發行的持續盈利條件”和“降低小微和創新型企業上市門檻”；11月20日，銀監會和證監會先後發佈《關於信貸資産證券化備案登記工作流程的通知》和《證券公司及基金管理公司子公司資産證券化業務管理規定》，希望借此降低企業融資成本、擴大債權類直接融資的供給；12月5日，證監會發佈《公司債券發行與交易管理辦法（徵求意見稿）》，將發行主體擴至所有公司制法人，公開發行取消保薦制和發審制，非公開發行則實行備案制。

　　同時，管理層積極引導存量資金向直接融資渠道轉移。先是國務院43號文打破政府融資平臺“剛性兌付”的幻覺，而新《預演算法》緊縮了地方債務，這就從源頭上斷了非標融資的需求和供給；其次，降低企業重組和並購門檻、推出“滬港通”、銀行不對稱降息（壓縮銀行利差）、存款保險制度提速（不再擔保50萬元以上儲戶存款安全）、理財“新規”發佈（破除高凈值階層“食利化”傾向）等舉措近期也相繼出爐，不僅直接“驅趕”銀行資金向直接融資渠道轉移，也給各路社會資金進入直接投融資市場打開了方便大門。

　　從融資效率、融資成本、激勵創新型企業和産業成長上看，股市融資無疑是直接融資最佳選擇。而要改變我國滬深兩市長期被銀行、機械、煤炭、房地産等原有發展模式下的支柱行業盤踞的局面，以IPO註冊制改革來實現資本市場服務新模式融資，進而成為扶持性産業、新興産業融資的主渠道，就需要股市有一個健康向上的運作態勢。正是在這種政策扶持和改革預期下，在經濟基本面並無大好轉，上市公司盈利並無較大改善的情況下，滬深股市出現了一輪史無前例的暴漲局面。近兩周，上證指數漲幅接近20%，上周（12月1日-5日）滬指大漲9.5%，創近六年最大單周漲幅，並打破了2005年860億美元最高單日成交紀錄。

　　經歷非標監管加強，直接融資短暫下降後，近期直接融資佔比再度攀升，7月底以來的股市向好功不可沒，這是一個好現象，存量實體經濟也通過股市、債市的繁榮獲得了寶貴的資金“血液”。但是，在經歷6年的長熊後，股市為實體經濟融資、支援産業升級和轉型的功能還遠沒有恢復到位，股市暴漲完全拜資金推動所賜。同時，完全靠資金驅動下的股市投機心態，則想趁勢過度炒作一把。從資金來源看，民間高息資金、傘形信託、理財資金、高杠桿的融資資金和資金掮客配資，甚至是杠桿疊加（房産抵押貸款+融資）後的資金等等，都已迫不及待地入市了。而且，場外以社保資金、保險資金為代表的機構資金也在虎視眈眈。

　　只是，單靠資金推動、杠桿操作、完全炒作二級市場，以及近期盤面上表現出的低價掃貨（藍籌）、肆意追漲、大筆資金軋空、天價天量、高換手率，以及場外資金沒有理由地造出做多的預期，必然造成股市暴漲暴跌，這已使股市發展背離了投融資模式改革的初衷。同時，以往股市繁榮時期出現的操縱股價、內幕交易等現象也開始抬頭，旨在降低融資成本、促進轉型升級的企業重組和並購中也開始出現灰色交易。

　　12月9日，滬指暴跌5.43%，創下5年多來的單日最大跌幅，這是對於股市或將再次陷入投機炒作的一個非常重要的警示信號。事實上，在上周最後一個交易日，證監會已就通過希望股市健康向上的表態婉轉地提醒市場各方小心行情異常，對於投機炒作也絕不容忍。雖然説，長達一個月的單邊上漲，獲利盤回吐是此次9日暴跌的根本原因，但從另一方面看，債市“新規”也讓投資人看到了股市投資去杠桿監管的開始。

　　未來，毫無疑問，隨著監管層限制杠桿炒作的一系列動作抓緊出臺，股市連續上漲、單邊上漲的趨勢想來應結束了。下一步，監管層或將加強銀行理財資金、傘形信託等資金違規入市的打擊力度。近期，中採和匯豐PMI連續數月下跌，PPI連續33個月下跌，顯示實體經濟收益率仍舊墊底；貨幣政策工具延續定向寬鬆，同時疊加理財新規，預示著無風險收益率下降趨勢不改；各項鼓勵直接融資的政策將進入實施階段，尋求長期投資收益的資金將為股市提供源源不斷的資金“活水”。現在的關鍵是，如何在混合所有制、國企改革、PPP、金融和土地改革等方面儘快獲得突破，以期讓實體經濟儘快分享股市健康向上的資金雨露，並讓股市回歸實體經濟基本面，這是保持股市長牛的根本所在。(作者係深圳市房地産研究中心高級研究員）