最近幾週，影響全球及區域經濟趨勢的峰會真多。先是在北京召開的APEC領導人會議，後是在布裏斯班召開的G20峰會。在諸多與會者中，有一個群體特別引人關注，這就是新興市場國家及經濟體。這一群體在上一輪全球經濟增長中發揮了領頭羊作用，但在國際金融危機後，特別是2011年以來，這一群體的經濟增速普遍出現放緩跡象。這種放緩是週期性調整還是長期性趨勢？如何看待新興經濟體的短期下行風險？新興經濟體對於發達經濟體的長期“趕超效應”是否還在？這些問題值得探討。

　　——亞夫

　　■新興經濟體自2011年以來出現經濟增速普遍放緩現象，不同以往的是，這一輪新興市場經濟增速放緩除了受外部環境變化、內部宏觀失衡等週期性調整因素的影響之外，還隱含著由結構性問題引發的長期潛在增長率下降的因素。

　　■從短期走向看，受益於外需增長加速、美國真實利率提升的外溢影響相對溫和、部分新興經濟體的政策應對初現成效等因素，新興市場的經濟增長放緩趨勢有望企穩。就近期下行風險來看，新興經濟體爆發全面危機的可能性不大，但局部風險不容忽視，應重點關注經常賬戶赤字較高、外債風險比較高、受地緣政治風險影響較大及國內政治不穩定的新興經濟體。

　　■就長期增長前景看：人力資本因素仍將為新興經濟體實現長期趕超效應提供重要動力，但相對於發達經濟體的比較優勢將明顯縮窄。資本積累因素對於新興經濟體實現長期趕超效應的貢獻度不大。在技術進步及制度創新領域，新興經濟體與發達經濟體相比仍然具備較大提升潛力，但能否在未來繼續釋放增長潛力、實現“趕超”效應，取決於新興經濟體調整政策的選擇。

　　□馬素紅 羅寧

　　新興市場經濟體的迅速崛起是近1/4個世紀改變世界經濟格局的最重要因素。特別是自新世紀以來，絕大多數新興市場經濟體均經歷了“黃金十年”的快速發展。據國際貨幣基金組織統計，新興市場2000-2010年的年均複合增長率高達6.3%，目前其在全球經濟總量中的佔比也已超過半壁江山。

　　然而，在經歷危機後的率先經濟復蘇之後，新興市場經濟體自2011年開始呈現經濟增長持續放緩現象，並引發了全球的關注。

　　新興市場本輪經濟增長放緩有哪些特點

　　2008年全球金融危機不僅引發了美歐發達經濟體的深度衰退，也使新興市場經濟出現大幅下滑。危機之後的2009-10年，新興市場在擴張性政策的刺激下實現了較發達經濟體更為強勁的經濟增長回升，但從2011年開始一些新興經濟體的增長速度開始放緩，到2013年下半年，已經有80%的新興經濟出現了經濟增長放緩，一些大型新興經濟體的經濟增速遠低於金融危機之前幾年的平均增速。

　　通過分析可以看出，新興市場本輪經濟增長放緩有三個基本特點：

　　一是本輪經濟放緩範圍和幅度較大。

　　我們選取了16個新興市場經濟體（佔2013年新興市場經濟總量的75%）中，除菲律賓、印度尼西亞之外的14個經濟體，2011年以來的經濟增長均較危機之前出現了明顯放緩，其中包括委內瑞拉、俄羅斯、中國在內的10個新興經濟體的經濟增長放緩幅度大於2個百分點。

　　二是本輪經濟放緩延續時間較長。

　　回顧過去20年的經濟增長軌跡，可以發現新興經濟體對發達經濟體的“趕超”進程並非一帆風順。1994年墨西哥金融危機，1997-98年的亞洲金融危機，2001年網際網路泡沫危機，以及2008年的全球金融危機，新興市場都出現了經濟增長放緩現象。但與上述幾輪危機引致經濟放緩的不同之處在於，新興市場經濟增長自2011年開始明顯放緩，至2014年仍未有明顯企穩回升跡象。在沒有巨大外部衝擊的情況下，新興市場本輪經濟放緩延續時間之長，甚至已經超過了過去20年曆次危機的破壞性影響。

　　三是內因是新興市場本輪經濟放緩的主要推手。

　　總體而言，新興市場過去十年的繁榮發展得益於內外部因素的共同支援。例如，中國和印度此前的高增長主要依靠後發優勢、市場化改革釋放的潛力和廉價勞動力，但同時也得益於西方消費市場的需求。當然，對於不同時期及不同的新興市場經濟體來講，內外因所發揮的作用存在差異性。

　　IMF的研究表明，1998-2013年的期間，新興市場經濟的週期性波動有一半以上是由於外部因素導致的。在2008年全球金融危機期間，新興經濟體的經濟增速急劇下滑，主要歸因于外部因素，但自2011年以來的經濟放緩，則主要源於內部因素。特別是對於一些大型的、開放程度相對不高的經濟體，如中國、印度，內因更是本輪經濟放緩的主要推手。

　　導致新興市場本輪經濟增長放緩的原因

　　本輪新興市場經濟體的經濟增速放緩，是外部經濟金融環境變化、內部宏觀失衡與長期結構性問題疊加的結果。但不同於以往的是，這一輪新興市場經濟增速放緩除了受外部環境變化、內部宏觀失衡等週期性調整因素的影響之外，還隱含著由結構性問題引發的長期潛在增長率下降的因素。

　　1.外部環境變化對新興經濟體增長構成嚴重拖累

　　1）美聯儲退出QE導致全球金融環境收緊

　　自2000年網際網路泡沫經濟破滅以後，格林斯潘領導下的美聯儲自2001年開始大幅削減利率，低成本的融資在使美國經濟低迷狀態有所好轉的同時，也造成了美元的“套利交易”，即投資者借入廉價的美元，並把資金投入回報較高的新興市場。國際金融危機爆發後，美國等發達經濟體為度過危機實施量化寬鬆，美元廉價融資大舉涌現，使新興市場的資本流入繁榮又延長了五年時間。IMF研究表明，自2009年美聯儲QE推出以來，新興市場的累計資本流入超過4萬億美元，且以證券投資為代表的短期資金流入大幅上升。

　　自2013年下半年以來，美聯儲縮減QE規模的預期，導致美債收益率大幅走高，美元的實際利率上升也自然而然地降低了新興市場“套利交易”的吸引力。隨著美聯儲2013年12月宣佈逐漸減少資産購買規模的決定，美元流動性收緊及利率上升的前景更加明確，廉價資金流入新興經濟體的過程發生逆轉。全球金融環境收緊使新興市場整體均面臨著資本外流加劇、資金成本上升（以10年期國債收益率為參照）的壓力。相對而言，金融開放程度高、外部融資依賴性強的新興經濟體，如拉美、東南亞的新興經濟體，受到的影響更大。

　　2）中國經濟增長放緩

　　中國在作為新興市場經濟體重要一員的同時，也已經變成其他新興市場經濟體的一個重要外部因素。中國通過貿易和投資等多種渠道給其他新興經濟體帶來重大影響。

　　首先，中國在全球貿易中的份額日益上升，並通過貿易渠道對其他新興經濟體産生拉動效應，主要分三種情況：一是從亞洲其他新興市場進口中間品，加工為最終産品後供應發達國家；二是從拉美、非洲等新興市場進口大宗商品，使相關産品出口國受益；三是中國在調整經濟結構、擴大內需的過程中，私人消費潛力不斷釋放，從而使向中國出口産成品的國家受益。

　　其次，中國通過鼓勵企業“走出去”擴大對外直接投資，支撐其他國家經濟增長。中國于2012年首次躋身全球三大投資國之一，近年對東南亞、非洲、拉美等新興市場地區的投資額呈快速增長之勢。

　　正是由於中國在新興市場經濟增長中所具有的“系統重要性”，在國際金融危機中，中國的強勁增長為其他經濟體提供了緩衝，但近年中國增長放緩也開始影響其他新興市場經濟體。據IMF測算，中國經濟1%的增長將帶動其他新興經濟體增速0.1個百分點的提升，而且中國經濟的積極影響將通過全球産業鏈等多種渠道對其他新興經濟體産生持續的推動作用，促進經濟增速進一步提升。

　　與此同時，中國經濟增長遭受1個百分點的衝擊將通過累積效應導致其他新興市場經濟增速降幅可能達0.4個百分點。事實上，對於新興市場在2012-2013年大約2個百分點的增速下滑，中國經濟增速下滑可以解釋的部分達到0.5個百分點。

　　3）國際大宗商品需求和價格下滑

　　自本世紀初以來，大宗商品價格持續攀升，出現了長達十年的大牛市，這也使資源出口型新興經濟體迎來了快速發展的機遇。2000-2010年，追蹤19種大宗商品期貨價格的CRB指數上漲了130%，其中北海布倫特原油現貨價格和紐約WTI原油期貨價格分別上漲了310%和250%，國際黃金現貨價格、倫敦期貨交易所（LME）3個月期銅價格分別上漲了422%和425%。

　　但自2012年開始，全球需求減弱使大宗商品結束了超級牛市，價格普遍進入下跌通道。

　　一是作為全球第一大經濟體和能源需求大國的美國近年來全面推進“能源獨立”戰略，其頁巖氣等非常規油氣資源的開採量大幅上升，從而顯著降低了對國際市場能源的需求。據美國能源署的統計，2014年美國能源自給率已經從2005年的69%上升至84%，未來美國可能從能源的凈進口國轉變為凈出口國，這在深刻影響世界能源格局的同時，也將顯著抑制了能源類大宗商品價格。

　　二是中國需求減弱也對大宗商品價格形成抑制。中國經濟多年來的高速增長是支撐國際大宗商品需求和價格的重要因素。在經濟增長模式轉型及經濟增速放緩的背景下，中國對大宗商品的需求明顯下滑，相應引發了多種大宗商品價格的下跌。

　　國際大宗商品“超級週期”的結束以及隨之而來的市場低迷，對於經濟結構較為單一、以初級大宗商品出口為經濟支柱的資源型新興經濟體，如委內瑞拉、俄羅斯、智利、印尼、阿根廷、巴西等，無疑會形成較大的負面衝擊。

　　4）國際貿易仍然疲軟

　　美國等發達經濟體自2012年以來經濟復蘇基礎日益強化，但發達經濟體的經濟回升並未轉化為新興市場貿易條件的改善。主要原因：

　　一是世界經濟復蘇總體仍較疲軟，全球需求尚未出現實質性回升。全球金融危機爆發以來，世界經濟經歷了從“刺激性復蘇”、“調整性回落”向“趨勢性增長”的轉變，但總體復蘇步伐仍然緩慢。2011-13年，全球經濟年均增長率為3.4%，較2005-07年的年均增長率下降1.7個百分點，其中發達經濟體的年均增長率僅為1.5%，遠低於2005-07年2.9%的平均增速。

　　二是發達經濟體增長模式的調整不利於新興市場的出口增長。在全球金融危機之後，發達經濟體為提振經濟增長，高度重視重振製造業和出口，奧巴馬政府還提出了“再工業化”及“出口倍增計劃”。這一方面使得發達經濟體與新興經濟體的産業重合度有所上升、産業競爭加劇，客觀上發達經濟體的進口需求有所減少，同時發達經濟體為了保護本國市場、擴大凈出口，更傾向於針對新興經濟體採取貿易保護主義措施。這給新興經濟體擴大出口帶來了更大挑戰和不確定性。

　　在上述背景下，新興市場出口增長速度顯著放緩，新興市場出口增速繼2010年反彈至13.9%之後，2011-13年新興市場分別滑落至7.0%、4.2%和4.4%。同期的新興市場經常貿易賬戶餘額也出現大幅下降，截至2013年末，該餘額較2010年末下降35.4%至2100億美元。

　　2.內部宏觀失衡下新興經濟體“去杠桿化”及緊縮貨幣加大經濟放緩風險

　　全球金融危機後，在發達經濟體開始“去杠桿化”歷程的同時，許多新興經濟體通過持續“加杠桿化”來刺激經濟增長。擴張性政策雖然使新興經濟體在2010～2011年先於發達經濟體實現經濟反彈，但其換來的短期高速增長的代價就是掩蓋了一些深層次的經濟問題，並帶來了財政赤字擴大、私人和公共部門的債務率攀升、通脹風險抬頭等負面影響。

　　儘管新興經濟體的平均債務水準相對仍然較低，但一些經濟體的債務風險已值得警惕。據IMF統計，巴西、中國、新加坡、泰國及土耳其的家庭債務水準自2008年以來上升了40%以上。截至2013年第二季度，馬來西亞、新加坡和泰國的家庭債務佔GDP的比例已經高達60%。

　　此外，一些新興經濟體的非金融類企業部門的債務水準也明顯攀升。由於新興經濟體資産泡沫和不良貸款開始浮現，此前依靠提升債務杠桿刺激經濟的模式已經不可持續。為了避免國內資産泡沫的過度積累及進一步膨脹，以中國為代表的部分新興經濟體開始轉變宏觀調控策略，主動性地去杠桿化。

　　總體而言，“去杠桿化”有利於促進經濟的長期可持續增長，也會對中短期的經濟增長帶來陣痛。與此同時，為了應對通脹高企、貨幣貶值及資本外流的多重壓力，巴西、印度、土耳其、南非、印尼等多個新興經濟體自2013年來被迫採取連續加息措施，國內金融條件的收緊進一步加大了經濟增長放緩的風險。

　　1）長期積累的結構性問題引發潛在經濟增速下移

　　新興市場經濟體普遍存在內部結構性問題。所謂“結構性問題”，是區別於“宏觀問題”而言，宏觀問題一般是週期性問題，可以通過財政及貨幣政策來解決；而結構性問題一般涉及到體制，必須通過改革來解決。在全球金融危機爆發前，新興經濟體受益於廉價的國際融資及不斷攀升的大宗商品價格，未能及時推進結構性改革。

　　而危機後的新興市場在使用擴張性政策實現經濟增速反彈的同時，進一步延滯了經濟結構調整進程。經歷了數年快速發展後，新興經濟體的一些結構性問題，包括經濟增長方式不可持續、産業結構過於單一、制度政策亟須調整、商業環境和基礎設施建設有待進一步改善等逐漸浮出水面，導致“追趕效應”開始下降。

　　2）經濟增長模式未能實現有效調整

　　儘管新興市場經濟體的增長模式普遍存在缺陷，但每個國家面臨的問題又不盡相同。例如，中國依靠投資拉動經濟增長的模式不可持續，需要通過擴大國內消費來平衡對投資的過度依賴。與中國恰恰相反，低投資成為制約巴西經濟增長的瓶頸，因此巴西需要糾正過於依賴消費的經濟理念，擴大投資以提高工業産出。

　　經濟結構不合理也是很多新興經濟體存在的共性問題。如印度第三産業佔GDP比重高達58%，第一、二産業比重僅佔20%和22%，作為一個人口眾多、國內需求旺盛的發展中大國，欠發達的農業和製造業成為印度經濟問題的根源。相對滯後的農業難以滿足印度國內因人口增加而逐漸擴大的農産品需求，造成農産品價格不斷上漲、長期高通脹，政府補貼農業導致財政赤字攀升。由於製造業相對落後，印度必須通過進口滿足國內逐漸擴大的工業品需求，從而累積了高額貿易赤字。

　　此外，巴西、俄羅斯、南非等國也存在産業結構單一、製造業競爭力不足的問題。俄羅斯在前蘇聯解體後的去工業化嚴重，燃料能源系統産值佔全國GDP的30%以上，佔上繳稅收的50%與外匯收入的65%。近年巴西和南非的工業化程度也出現了倒退。巴西工業産值自2011年開始已連續三年出現負增長，其工業産品在出口比重中更從2005年的55%大幅下跌到2013年的38%。而南非雖然此前已經建立了較為完備的工業體系，能自産大多數工業品，但近年來對採礦業的過度依賴也使其産業結構的多元化程度有所下降。

　　3）總體投資效率偏低，同時基礎設施投資嚴重不足

　　一方面，在繁榮時期，新興經濟體投入了很多資金在一些“面子”工程建設中，導致投資效率偏低。例如，俄羅斯為2014年索契冬奧會投入510億美元，而2010年溫哥華冬奧會的支出僅為60億美元。巴西政府為2014年世界盃的總投入達到117億美元，相當於南非世界盃花費40億美元的3倍，是德國世界盃花費16億美元的7倍，成為國際足聯史上投資最大、最昂貴的世界盃。

　　另一方面，與“面子”工程相比，在一些關鍵的基礎投資上，巴西、印度和俄羅斯投資不足，導致經濟發展面臨諸多瓶頸。巴西在基礎設施領域的投資僅佔GDP的2%，與新興經濟體5%的平均水準及中國10%的水準相比顯得微不足道。俄羅斯自1994年之後就再也沒有擴建過公路網。預計到2018年，莫斯科和聖彼得堡之間才有高速公路相連（因為俄羅斯屆時將主辦世界盃）。印度在經濟高速發展過程中也長期受到基礎設施不足的困擾和拖累，特別是電力短缺問題十分突出，經常導致大面積的停電。

　　4）收入差距不斷擴大

　　根據庫茲涅茨倒U形曲線，隨著一國的經濟增長，居民收入差距將出現先擴大後縮小的變化。多數發達國家已經處於收入差距由大到小的變化過程中，而多數新興經濟體當前正面臨著收入分配差距擴大的嚴峻局面。以基尼系數判斷，在我們選取的9個樣本新興經濟體中，除印尼、印度、波蘭之外，其他6個國家的基尼系數均高於0.4的國際警戒線，屬於收入差距懸殊或較大國家。

　　其中，南非的基尼系數高達0.63，是世界上貧富差距最大的國家之一，尤其是黑人和白人之間的貧富差距仍在繼續擴大。巴西城鄉差距較大及社會貧富分化問題，不僅抑制了居民擴大消費的潛力空間，還影響到工業化和現代化進程。此外，中國和俄羅斯近年來的收入差距擴大問題日益突出，成為導致社會不和諧、不穩定的隱患。

　　總體而言，多數新興經濟體存在的二元經濟結構導致地區間、行業間甚至種族間的收入差距較大、收入分配製度不合理、社會保障體系不完善等問題，造成了其內部日益嚴重的收入分配問題。貧富分化問題不僅造成社會不公，還將極大地制約經濟增長與發展。

　　ㄗ髡嘸蚩觶郝硭睪歟中國人民大學經濟學院博士生，供職于中國工商銀行城市金融研究所；羅寧，中國工商銀行城市金融研究所分析師，經濟學博士）